原创 杨大巍 印象与逻辑 2026年8月20日
美国国债突破40万亿美元。这是一个足够引人注意的数字，也是政客最爱挂在嘴边的话题之一。但这40万亿究竟意味着什么，大多数人其实并不清楚。
美国真的欠了别人40万亿吗？这些钱欠给谁？外国人持有多少？和GDP相比，在发达国家中处于什么水平？为什么债务越来越高，全世界仍然在买美国国债？最近长期美债遭到抛售，财政部出手回购，黄金和比特币同时大涨，又说明了什么？这篇文章，把这笔账讲清楚。
40万亿国债如何构成
美国40万亿美元国债，并不等于向外界借了40万亿。它大体分两部分。
约7.8万亿美元是政府内部不同账户之间的债务。最典型的是社会保障信托基金。过去社保税收入超过当年福利支出时，多余的钱会换成财政部发行的特别国债。财政部用了这笔钱，同时欠社会保障基金一笔债。将来社保需要支付福利时，财政部必须兑现，但从整个联邦政府来看，这只是一个账户欠另一个账户的钱。
剩下约32.3万亿美元是真正向联邦政府体系之外借来的钱，称为“公众持有债务”。这里的“公众”不是专指老百姓，也不是外国人，而是泛指联邦政府以外的债权人。银行、共同基金、养老基金、保险公司、对冲基金、普通投资者，以及外国投资者和外国央行都可以买。
因此，40万亿可以简单拆成两笔账。约7.8万亿是政府内部债务，约32.3万亿是真正在市场上借来的钱。经济学家讨论债务压力时，更关注后者。
美国国债究竟谁在持有
公众持有的32万多亿中，约七成掌握在美国国内投资者和机构手里，外国投资者约占三成。截至今年6月，外国投资者持有约9.3万亿美元美国国债。其中日本约1.12万亿，英国约9400亿，中国大陆约6330亿。
这样一来，40万亿大致可进一步拆成三块。7万多亿是政府内部债务，20多万亿由美国国内投资者和机构持有，另外9万多亿由外国投资者持有。中国持有的部分，占美国总债务还不到2%。
很多人印象中觉得美国欠中国非常多的钱，甚至认为一旦中国把持有的美国国债全部卖掉，美国市场就会出大问题。实际上，中国目前持有的规模远没有那么夸张，也远不足以单独左右整个美债市场。美国国债最大的债权人群体，仍然来自国内。
不过，持有人结构也在变化。外国投资者比例逐渐下降，美国国内基金和其他机构填补了部分需求，其中不乏对冲基金。外国央行和长期储备机构通常持有比较稳定，而对冲基金往往使用杠杆，市场剧烈波动时更容易迅速减仓。
债务为何一路攀升
2001年，美国公众持有的联邦债务只相当于GDP的31.5%。此前，联邦政府甚至连续四年实现预算盈余。
此后20多年变化巨大。2000年代初的减税、阿富汗和伊拉克战争增加了财政压力。互联网泡沫破裂和2007至2009年金融危机带来税收下降和大规模刺激。2020年新冠疫情期间，财政支出再次急剧增加。与此同时，人口老龄化让社会保障和医疗保险支出持续增长。
支出一路上升，财政收入却没有以相同速度增加。结果是公众持有债务占GDP的比例，从2001年的31.5%一路升到今天接近100%。
这条曲线，比“40万亿”这个整数更能说明过去25年美国财政发生了什么。
美国债务处在什么水平
美国债务已经很高，但并非发达国家中最高的。
公众持有债务约相当于GDP的101%。日本政府债务约相当于GDP的194%，意大利约138%，希腊约140%，法国约119%。各国统计口径不完全相同。美国这里用公众持有的联邦债务，日本和欧洲国家通常用政府总债务，但作为大致比较，至少说明美国债务负担确实很重，却并非绝无仅有。
日本尤其具有代表性。政府债务接近GDP的两倍，却已经在高债务水平下运行多年。一个国家的债务达到GDP的100%，并不意味着马上会发生财政危机。更重要的是，它有没有能力继续融资，以及为此需要支付多高的利息。
美国为何还能不断借钱
美国最大的优势，是美元和美国国债在全球金融体系中的特殊地位。
美元是世界主要储备货币，美国国债则长期被视为最重要的安全资产之一。市场规模巨大，流动性极好，几乎任何时候都能找到买家。投资者喜欢美债，因为容易买卖。庞大的交易需求又进一步提高了它的流动性，由此形成一个其他国家很难复制的优势。
即使投资者知道美国未来还会发行越来越多国债，目前仍然愿意购买。债务不断创造纪录，却没有因此立即演变成财政危机，原因就在这里。
问题是，愿意买和愿意以什么价格买，是两回事。
高利率如何改变这笔账
过去美国能够承受不断扩大的债务，一个重要原因是融资成本长期很低。政府可以用1%或2%的利率借钱，即使本金很大，利息负担仍然相对可控。
当利率升到4%甚至5%，情况就不一样了。
2026财年财政赤字预计约1.9万亿美元，相当于GDP的5.8%。联邦政府净利息支出已经接近1万亿美元，相当于GDP的3.3%。而今天美国并没有处在战争、严重经济衰退或金融危机之中。接近GDP 6%的赤字，在历史上通常只有非常时期才会出现。
债务越多，利息越大。利息增加，又进一步扩大赤字。为了填补赤字，政府继续发行新债。如果市场同时要求更高的收益率，融资成本还会进一步上升。这个循环已经越来越明显。
赤字为何如此难减
减少赤字听起来简单，无非是增加收入或减少支出，但到了政治现实中，两条路都很难。
联邦政府最大的支出并不是公务员工资或行政费用，而是社会保障、医疗保险等福利项目。这些支出直接关系到数千万美国人的退休和医疗保障，任何政党认真提出大幅削减，都很容易付出选举代价。利息支出更没有多少讨价还价的余地。债券已经发行，利息就必须支付。
另一方面，大幅增加税收同样面临政治阻力。过去几十年，联邦支出占经济的比例明显提高，财政收入占GDP的比例却没有同步上升。
说到底，美国政治长期想同时维持相对较低的税收和越来越高的福利支出，债务便成了填补两者缺口最方便的办法。
长期美债为何遭到抛售
最近美国长期国债市场的变化，把这些长期问题推到了市场面前。
30年期美国国债收益率一度升到5.3%以上，达到2007年以来的高位。债券价格和收益率是反着走的。长期收益率上升，说到底就是市场要求美国政府付更高的利息，才愿意继续持有它的长期债务。
对于一个总债务已经达到40万亿、每年还需要发行巨额新债的国家来说，这一点非常重要。大量过去低利率时期发行的旧债也在不断到期，当年可能只支付2%的利息，重新融资时却可能需要支付4%甚至5%。这种变化不会一天完成，却会在几年中逐渐反映到财政部越来越高的利息账单上。
长期国债收益率还直接影响住房按揭、企业贷款和其他长期融资成本。当30年期收益率冲到5.3%以上时，财政部的动作开始受到市场高度关注。
财政部长Scott Bessent随后宣布扩大部分长期国债回购，将10年至30年期国债的单次回购规模从最多20亿美元提高到至少40亿美元。消息公布后，长期国债价格上涨，30年期收益率一度明显回落。
这并不意味着美国政府突然开始拿钱偿还40万亿债务。财政部的国债回购项目原本就存在，主要用于债务管理和改善市场流动性，与美联储的量化宽松并不是一回事。40亿美元对于32万多亿的公众持有债务来说微不足道。市场更关注的是出手的时间。就在30年期国债收益率升到近20年高位之后，财政部把部分长期债券的单次回购规模至少扩大了一倍。
几周前，美国和日本还罕见地联手干预了外汇市场。买日元和回购长期美债是两件不同的事情，但时间相隔不远，都说明美国政策部门近期更加关注金融市场的异常波动。
这不能证明美元或美国国债已经出现危机，但金融市场对政策信号极为敏感。当政策部门接连采取行动，投资者自然会重新评估美元、美债和利率之间原有的平衡。
美债与美元的两难
美国现在面临的问题颇为微妙。
如果任由长期国债收益率长期维持在5%以上，政府利息负担会越来越重，住房贷款和企业融资成本也会受到影响。但如果政策部门不断采取措施压低长期利率，投资者又可能开始担心财政纪律、未来通胀以及美元购买力。
Bessent宣布扩大长期国债回购以后，长期国债价格上涨、收益率下降，与此同时美元走弱，黄金和比特币上涨。几种资产之间当然不能简单画一条因果线，但背后的矛盾已经越来越清楚。
美国能不能长期同时维持强势美元、较低的长期利率和巨额财政赤字？
过去很长时间，美国依靠美元的特殊地位和全球对美债的庞大需求，能够在三者之间保持平衡。随着债务越来越高，这种平衡也越来越难维持。
资金为何涌向黄金白银
金融市场的反应往往比政治讨论快。
投资者不会等到美国真的发生债务危机以后才调整资产。只要开始担心债务增长过快、长期利率继续上升，或者政策部门最终不得不设法压低融资成本，资金就可能提前寻找其他去处。
过去一个月，黄金上涨约12.5%，白银上涨接近21%，比特币上涨约11.3%。黄金矿业ETF的表现更加突出，GDX上涨约40.5%，GDXJ上涨约40.2%。
这些涨幅当然不能全部归因于美国国债。地缘政治、利率预期、全球流动性、各国央行购买黄金以及投机资金都在发挥作用。但黄金、白银和比特币在同一时期受到追捧，至少说明一部分投资者正在寻找传统美元资产之外的价值储藏方式。
黄金矿业股涨幅远远超过黄金本身，有很直接的财务逻辑。金价上涨时，矿山的利润增幅通常会高于金价本身的涨幅，因此矿业股往往表现更强。
黄金和比特币原本是完全不同的资产。一个有几千年历史，一个只有十几年。一个是实物，一个是数字资产。但近年来，一部分投资者开始把它们放进同一种投资逻辑里。它们都不是政府发行的货币，也不是政府开出的欠条。
美国国债本质上是美国政府的债务，美元的价值建立在美国经济实力、制度以及政府和美联储的信用之上。黄金不依赖任何一个政府，也没有哪个政府能够随意增加它的供应。比特币的支持者采用的也是类似逻辑。
所以，当投资者担心政府债务、通货膨胀或货币购买力时，黄金和比特币有时会同时受到追捧。这当然不能说明美元或美国国债即将发生危机，更不能保证黄金和比特币继续上涨。值得注意的只是资金背后的想法。随着美国债务不断扩大，一部分投资者正在重新考虑，什么才是更可靠的长期价值储藏。
40万亿之后怎么办
美国国债突破40万亿，既没有一些标题渲染得那么可怕，也绝不是一个可以轻易忽略的数字。
真正由公众持有的大约32.3万亿，已经相当于美国一年GDP的100%左右。这个数字本身并不意味着马上会出大问题，美国目前仍然能够顺利借到钱。变化在于，借钱的成本越来越高。
CBO预计，十年后公众持有债务可能达到GDP的120%，30年后甚至可能达到175%。与此同时，美国在没有战争和严重经济衰退的情况下，财政赤字仍然接近GDP的6%，利息支出已经接近每年1万亿美元。
如果长期收益率继续上升，利息负担会越来越重。如果为了压低融资成本而不断干预债券市场，压力又可能传导到美元和其他资产。
40万亿只是一个里程碑。比这个整数更值得关注的，是美国用了25年时间，从31.5%走到了接近100%。
接下来，美国能不能让这条债务曲线慢下来，才是问题的关键。
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