本文作者为高盛集团投资管理部中国副主席暨首席投资策略师 哈继铭
本文为哈继铭博士在2016年中欧香港投资论坛上的演讲要点：
1、中国经济增速放缓对美国经济复苏的负面影响并不大，所以中国股市下跌或者人民币贬值造成美国股市下跌的时候反而是买入美股的好时机
2、中国目前的改革计划不需要新的发明，仅仅需要复制90年代朱镕基主导的改革。一是进行货币贬值；二是国企改革的彻底落地（核心资源让渡给民营企业）；三是推进农村户籍制度改革和土地改革；四是资源配置市场化的彻底落地（减少政府干预）
3、中国不利的人口状况导致结构性断层。老龄化的快速到来将导致社会总体消费能力下降和储蓄率下降，经济增长下行。而国民教育程度的上升和年轻一代劳动生产率的提升对未来严重老龄化造成的经济低迷并不会起到很强的对冲作用，至少日本的经验是这样。
4、中国债务负担沉重（目前的债务总量已达GDP2.5倍，而发达国家的债务正在稀释）。目前中国的信贷增长速度为GDP增速两倍（官方数据），而事实接近3倍（政府贷转债3.25万亿被剥离报表，银行隐含兜底协议的信托受益权类业务数据被剥离报表）
5、预计中国股市2016年全年的总回报较低而波动率较大。未来5年受中国经济的不确定性、企业盈利恶化、杠杆率不断攀升等因素的影响，股市表现将持续低迷
6、中国四大泡沫：股市、信贷、汇率、房地产。股市泡沫去年已爆了，但还不彻底。信贷快速增长之后往往是债务危机，债务危机引发货币贬值－资本外逃－利率上升－房地产暴跌。中国经济最好的结局是L型，很有可能会出现倒L型，即经济出现雪崩式下滑。发生时间大概在2018-2019年。
7、如果债务危机一旦爆发，资产绝对价格下跌有两种形式，一种是日本和香港模式，即资产名义价格大幅下降，但汇率保持基本稳定，另外一种是俄罗斯模式，即资产名义价格坚挺，但货币汇率大幅下降。中国房地产走势更会是俄罗斯模式，因为资金不能随意流出。房价泡沫短期不会破灭，楼市的调整将以其他经济现象出现大幅逆转为前提。
下文为哈继铭博士于2016年4月发表的演讲：
日前，高盛私人财富管理中国区副主席暨首席投资策略师哈继铭做客中欧国际工商学院"高朋满座"论坛，他提出："中国已被逼到墙角"，"宏观经济的扭曲程度，甚于日韩当年"，而"人口红利的好日子已经过去了"。
但他同时判断，在经济增速放缓之后，消费反而会相对稳健，服务类消费领域会产生新的投资机会。
产能过剩为什么老百姓(49.63 -4.23%,买入)还去日本买马桶盖？
中国一个很大的结构性问题在于经济失衡，产能过剩严重。过剩的一个很集中的标志是投资占GDP的比例过高，这个数字是非常具有综合性的指标。从微观层面上来看，中国有产能过剩的行业，也有供应不足的领域。
单看某些行业，钢铁可能过剩，水泥可能过剩，但为什么中国老百姓还去日本买马桶盖呢？说明有些领域在中国的需求很强，供应不上。从总量上来看，投资在三驾马车当中占比过高的话，那就表示代表着最终需求的消费和出口这两驾马车不够强劲，难以消化投资所创造的产能，因而出现了产能过剩。
中国宏观经济的扭曲程度甚于日韩当年
截至2015年，中国的投资率估计在46.3%。如果跟过去相比，几年前中国的投资率曾经达到47%以上，现在能够降到45%、46%这么一个水平，应当说很不容易，经济失衡的现象得到了一定程度的纠正，这是本届政府接手后经济出现的可喜现象。
但是从世界范围来看，45%、46%的投资率依然是全球最高的。有些国家的经济过去一度也是靠投资拉动的，也出现过这种过剩的现象。比如日本、韩国的投资率分别在1970年代和1990年代达到各自历史上的最高点，但是它们的最高点也没有超过40%。因此，如果以投资率过高来衡量宏观经济的扭曲程度的话，中国今天的扭曲程度比当年的日本和韩国要更加严重。
怎么样才能够让投资率降下来？一种做法是减少投资，容忍经济在短期内大幅度下滑。但是这么做会出现后遗症，失业和银行坏账的情况会变得严重，很多企业将会关闭，金融风险也都会暴露出来。这个做法显然是非常痛苦的。
环境污染会制约未来中国经济的增长
中国的结构性问题或者说是裂痕还有环境污染。空气污染、水资源污染，甚至土地资源污染都会制约未来中国经济的增长。要修复这些资源，据世界银行估计，每年都要消耗好几个百分点的GDP。一年所创造的GDP，有相当一部分都要投入到资源的恢复中去，实际上经济就没有多少增长了。如果经济的增长是以毁坏资源为前提的，这种增长就是不可持续的。中国现在确实处在一个进退两难的地步，有那么多的问题和挑战。
另外一个结构性的问题就是人口的老龄化。在1990年代之后，日本婴儿潮一代退休，导致人口急剧老龄化。因为实施了计划生育政策，中国老龄化的速度比日本在1990年代的时候会来得更快。老年人数大幅上升，而劳动人口急剧下降，这对中国的经济增长构成一个很大的挑战。
现在开始，人更值钱，钱更值钱，干啥都难挣钱
老龄化到来以后，中国遇到的挑战，可能不仅是经济增长速度的放缓。在一个国家人口红利爆发的时候，它产生三个非常正面的现象。
第一，经济增长速度快。国家的劳动人口不断地增长，工资被不断地压低，劳动力成本始终不高。
第二，国家的储蓄率一定是很高的。夫妻两个人一个小孩，家庭的储蓄能力非常强，所以资金供应也是过剩的。这笔资金可以存银行，可以买楼，也可以投股票，有很多事情可以做，所以资金价格相对也非常低廉。企业家会觉得这样的环境非常容易挣钱，工人工资低，到银行借钱利率低，就是人不值钱，钱也不值钱，所以干啥都能挣钱。
另外一个现象就是房地产价格会暴涨。那个时候人们储蓄率高，总要寻找一个载体来储蓄，放银行的话利率太低，可能比通胀还低，放股市里面风险大，所以大家都愿意去买房。买完以后发现房价还在呼呼涨，觉得将来孩子买的时候会太贵，所以又把孩子对房子的需求也提前释放了，这样房价就暴涨。
另一方面，房地产的总体需求一定是下降的，因为人到了退休之后，就失去了原来中年时期购房的动力，再过几年可能会更多地想怎么把房子卖掉。而且，孩子的买房需求在早年已经被父母透支了，所以房地产总体的需求也一定是下降的。
第三，国家的汇率容易升值。因为物品价格太低廉，出口竞争力太强了，别的国家没法与之竞争，所以每年都有很多的外汇收入，外汇储备不断地积累，就产生了巨大的升值压力。
但是，中国人口红利的好日子已经过去了，接下来老龄化将迅速到来，以上这三个现象都会逆转。劳动力供应不会像过去那么充裕，一定会提高劳动力成本。家庭储蓄率不会像原来那么高，即使个人的储蓄倾向还是没有变，但是问题是，社会当中的老人多了，老人是负储蓄者，他们几乎没有收入但是还得消费，一旦这个群体的占比高了以后，整个社会的储蓄率就下来了，这么一来的话，资金供应就不会像过去那么充裕。现在开始就是人更值钱，钱更值钱，干啥你都不挣钱，或者难挣钱。
让低效、僵尸企业该倒闭就倒闭，该私有化就私有化
在我看来，中国经济改革中的两类改革是最主要的：一类是提高效率的，国企改革便是其中一例；另外一类改革是产生新的增长动力的，城镇化即属于这种。前几年城镇化改革一直在积极推进，但更多的是推进土地基础设施的城镇化，没有怎么推人的城镇化，也就是户籍制度改革。户籍改革一直是一个障碍，难以实现人的城镇化。
没有一个办法是完美的，强制性的去产能、去库存是必要的，但是同时也可以采取一些改革措施。比如，中国国有企业的资本回报率是很低的，比民营企业要低一半，但是它们得到政府巨大的补贴，资源价格和银行贷款利率都很低。有人做过计算，如果把这些补贴刨去以后，让国企接受与民企一样的土地价格、资金价格，中国国有企业实际上是不挣钱的。
也就是说，过去的资源很多流动到了效率比较低的所有制企业里面去。一个很明显的改革方法就是让资源更多地流到效率比较高的所有制企业，让效率比较低的企业、僵尸企业该倒闭就倒闭，该私有化就私有化，这样我们就不需要用那么多的投资来推动经济了，投资效率自然就得到提高，经济也依然能够保持6%到7%的增速。
房地产政策全国一刀切，一线城市的房价就会暴涨
我把过去十几年中国几百个城市的人口变化情况做了一个分析，得出的结论是越大的城市，人口增长速度越快，而中小城市，尤其是三四线城市，人口几乎不增长，有些地区的三四线城市人口是下降的。在这种情况下，如果出台的房地产政策是全国一刀切，那一定是一线城市的房价暴涨，而三四线城市未必涨。人往哪里涌，就会在哪里买房，这是最基本的规律。
要实现户籍制度改革，可能要顺应人口的流向，人们不愿意到三四线城市去，你给他户口也没用的，人们愿意去的一二线城市，你不给户口照样会影响城镇化的进程。所以，户籍制度改革是中国需要加快速度推进的。
现在中国有很多地方的房价实际上已经很贵了，而且政策也正在出现逆转和调整，前期大力扶植房地产的政策，现在也被认为风险较大。之前的房价其实也是政策给推起来的，如果政策方向改变了，那么房地产的繁荣也只是昙花一现的现象。
经济增速下降不可避免，但也有新的投资机会
产能过剩问题、投资率过高的问题、人口结构问题，还有资源问题，要瞬间解决这些问题，经济就无法增长，一下子又会出现其他问题，失业、金融风险就暴露出来。如果还按照原来的老路走，或者纠正失衡的步伐、改革的步伐慢一些的话，现存的问题进一步地积累，到未来的某个时刻会有更大的爆发。
我认为接下来中国的经济增长一定会放缓，有几个原因。第一个是经济基数大了以后，必然不可能像过去增长得那么快。另外中国人口正在出现一个拐点式的变化：2015年以前，劳动人口占比是上升的，但是之后劳动人口的占比会急剧下降。所以，即使增长的基础还存在——我们的人均GDP比发达国家还低很多，但是经历了这么一个拐点，短期内也没有看到有重大的技术革命能弥补人口红利的消失，那么经济增长速度下降似乎是一个不可避免的、很正常的现象。
经济增速放缓后，投资和出口的增长速度会明显回落，消费反而会相对稳健。投资者需要关注消费领域，尤其是服务类消费领域的投资机会，包括教育、医疗、养老、旅游休闲、互联网、影视、体育健身等行业。许多企业家已经在这些领域里耕耘了，一些在二级市场，一些可能是在风投、PE阶段。我也预祝大家在未来的投资当中，规避风险、把握机会。
——u press
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