摘要
改革全球贸易体系，让美国工业与世界其他国家建立更公平的关系，是特朗普总统数十年来的一贯主张。我们可能正处于国际贸易和金融体系代际变革的风口浪尖。
经济失衡的根源在于美元持续高估，阻碍了国际贸易的平衡，而这种高估是由对储备资产缺乏弹性的需求所驱动的。随着全球国内生产总值的增长，美国为提供储备资产和国防保护伞提供资金的负担越来越重，因为制造业和可贸易部门首当其冲。
在这篇文章中，我试图列举一些可用于重塑这些体系的工具、使用这些工具时的权衡以及将降至最低的政策选择。这不是政策倡导，而是试图了解贸易或金融政策潜在重大变化对金融市场的影响。
关税提供了收入，如果被货币调整抵消，则通胀或其他不利副作用极小，这与2018-2019年的经验一致。虽然货币抵消会抑制贸易流量的调整，但它表明关税最终由被征收关税的国家提供资金，而这些国家的实际购买力和财富都会下降，而且所增加的收入可以改善储备资产供应的负担分担。关税的实施很可能与国家安全问题密切相关，我将讨论各种可能的实施方案，还将结合美国税收制度的其他方面讨论最佳关税税率。
本文旨在纠正其他国家货币估值过低的货币政策带来了完全不同的权衡和潜在影响。从历史上看，美国一直采取多边方式进行货币调整。虽然许多分析人士认为没有工具可以单方面解决货币估值失当的问题，但事实并非如此。我将介绍多边和单边货币调整战略的一些潜在途径，以及减轻不必要的的手段。
最后，我将讨论这些政策工具对金融市场产生的各种影响，以及可能的先后顺序。
第1章：导言
在过去十年中，美国人对国际贸易和金融体系为其提供服务的满意度的看法大幅恶化。不只是在经济学家中间，而且在选民中间，支撑国际贸易体系的共识已经破裂，两大政党都采取了旨在提升美国在这一体系中的地位的政策。
随着特朗普总统在强有力的民主授权下赢得连任，人们有理由期待特朗普政府对国际贸易和金融体系进行重大改革。本文将探讨一些可用于此的工具。与华尔街和学术界的许多论述不同，政府可以利用一些强有力的工具来影响贸易条件、货币价值和国际经济关系的结构。
特朗普总统在竞选期间提议将对中国的关税提高到60%，对世界其他国家的关税提高到10%或更高，并将国家安全与国际贸易在一起。许多人认为，关税具有很强的通胀性，会造成经济和市场的大幅波动，但事实并非如此。事实上，2018-2019年的关税，即实际税率的实质性增加，在执行时几乎没有造成明显的宏观经济后果。美元的涨幅几乎与实际关税税率相同，抵消了大部分宏观经济影响，却带来了可观的收入。由于中国消费者的购买力随着货币贬值而下降，中国实际上为关税收入付出了代价。中国刚刚经历了关税税率的重大升级，这一经验应为分析未来的贸易冲突提供参考。
特朗普总统还讨论了对美元政策进行重大调整的问题。全面征收关税和放弃强势美元政策可能会产生几十年来所有政策中最为广泛的影响，它将从根本上重塑全球贸易和金融体系。
有一条道路可以在不产生重大不利后果的情况下实施这些政策，但这条道路是狭窄的，需要用货币抵消关税，需要循序渐进，或者在美元问题上与盟国或美联储协调。不受欢迎的经济和市场波动的可能性很大，但政府可以采取一些措施将其最小化。
从贸易角度看，美元长期被高估，这在很大程度上是因为美元资产发挥世界储备货币的作用。这种高估严重影响了美国的制造业，同时也使金融化的经济部门受益，使美国富人从中获益。然而，特朗普总统却赞扬了美元的储备地位，并威胁要惩罚停止使用美元作为储备货币的国家。我预计，这些紧张局势将通过一系列旨在加强贸易和安全伙伴之间的分担负担的政策来解决：特朗普政府与其试图终止美元作为全球储备货币的使用，不如设法夺回其他国家从我们的储备地位中获得的一些好处。将其他国家的总需求重新分配给美国，增加美国财政部的收入，或将这三者结合起来，可以帮助美国承担为不断增长的全球经济提供储备资产所带来的日益增长的成本。特朗普政府可能会越来越多地将贸易政策与安全政策交织在一起，将提供储备资产和安全保护伞视为相关联的，并将两者的负担分担放在一起。
本文其余部分的结构如下：首先，我回顾了造成我国经济失衡的根本经济原因。其次，我探讨了以关税为驱动力的纠正这些不满的方法。第三，我回顾了多边和单边的货币驱动方法。最后，我将讨论市场后果。
本文并非政策倡导。我试图对贸易条件中的经济失衡现象进行诊断，这是民族主义者批评现行体制的基础，我描述了一系列可用来解决这一问题的工具，并分析了这些工具的相对优缺点和潜在后果。
我的分析仅反映我个人的观点，与特朗普总统团队或哈德逊湾资本的任何人无关。分析的目的是了解可能实施的政策范围，以便我们的团队和客户能够评估可能对经济和金融市场造成后果。
第2章 理论基础
经济不满的根源在于美元
特里芬世界
对当前经济秩序的强烈不满源于美元的持续高估和不对称的贸易条件。这种高估降低了美国出口产品的竞争力，使美国进口产品更加廉价，并阻碍了美国制造业的发展。随着工厂倒闭，制造业就业率下降。当地经济衰退，许多工薪家庭无法养活自己，沉迷于政府施舍或阿片类药物，或搬到更繁荣的地方。基础设施因政府不再提供服务而衰退，住房和工厂被废弃。社区被"破坏"。
根据Autor、Dorn和Hanson（2016年）的研究，2000年至2011年间，由于对华贸易增长带来的"中国冲击"，60万至100万个美国制造业工作岗位消失了。包括更广泛的类别在内，这十年间因贸易而减少的工作岗位接近200万个。即使十年间损失200万个工作岗位，也仅相当于每年损失20万个工作岗位，与每年因技术、企业和行业的兴衰以及经济周期而发生的工作岗位变化相比，只是一小部分。
但这一逻辑在两个方面存在缺陷：首先，随着新研究的出现，对贸易导致的就业损失的估计也随之增加，例如Autor、Dorn和Hanson（2021年）的研究表明了这一点。"中国冲击"比最初估计的要大得多，事实上，大量依赖于当地制造业经济的非制造业工作岗位丢失了。其次，许多工作岗位的流失集中在不容易找到替代就业机会的州和特定城镇。对于这些社区来说，损失是严重的。
"历史终结"的逆转和国家安全威胁的回归使问题变得更加复杂。由于没有主要的地缘政治，美国领导人认为他们可以将工业化工厂的衰落的重要性降到最低。但是，中国和俄罗斯不仅是贸易威胁，也是安全威胁，因此，拥有一个强大和多样化的制造业部门重新成为必要。如果没有生产武器和国防系统的供应链，就没有国家安全。正如特朗普总统所说，"如果没有钢铁，就没有国家"。
虽然许多经济学家在分析中没有考虑到这种外部性，因此乐于依赖贸易伙伴和盟国来建立这种供应链，但特朗普阵营并不认同这种信任。美国的许多盟友和伙伴与中国的贸易和投资流量远远大于与美国的贸易和投资流量；如果出现最糟糕的情况，我们真的能相信他们吗？（下面删除了一段）
从这个角度看，美元持续高估是贸易失衡的关键机制，尽管贸易赤字不断扩大，但从国外进口的美元却始终保持低廉。那么，作为世界上交易量最大的市场，货币市场怎么可能不均衡呢？
答案在于，货币均衡（至少）有两种概念。其一植根于国际贸易模型。在该模型中，货币在一个长时期内会调整，来平衡国际贸易。
如果一个国家在一段时期内持续出现贸易顺差，它就会用其商品换取外币，然后用本国货币出售这些商品，从而推高本国货币。这一过程一直持续到本国货币足够坚挺，出口减少，进口增加，从而实现贸易平衡。
另一种均衡概念是金融均衡，基于储蓄者在不同国家之间选择投资组合。在这种均衡概念中，货币将进行调整，直到投资者在事前风险调整的基础上对持有不同货币计价的资产持无差别态度。。
然而，当一个国家的货币是储备资产时，后一类模型就会变得更加复杂，美国就是如此。由于美国向全世界提供储备资产，因此对美元和美国国债的需求并非源于平衡贸易或优化风险调整收益。这些储备功能有助于促进国际贸易，并为大量储蓄提供工具，这些储蓄通常出于政策原因（如储备或货币管理或主权财富基金）而持有，而不是为了收益最大化。美元和美国短期债券的大部分（但不是全部）储备需求对经济或投资基本面缺乏弹性。为抵押密克罗尼西亚和波利尼西亚之间的贸易而购买的国债，无论美国与这国家之间的贸易平衡如何、最新的就业报告如何、国债相对于德国国债的相对回报如何，都会被购买。这种现象反映了一种"特里芬世界"，即比利时经济学家罗伯特-特里芬的"特里芬世界"。在特里芬世界中，储备资产是全球货币供应的一种形式，对储备资产的需求是全球贸易和储蓄的函数，而不是以储备国的国内贸易平衡或回报为特征的。当储备国相对于世界其他国家而言是大国时，储备国的储备地位就不会给其带来显著的外部效应。从特里芬均衡到贸易均衡的距离小。然而，当储备国相对于世界其他国家较小的时候，例如，由于全球增长长期超过储备国的增长，紧张局势会加剧，特里芬均衡与贸易均衡之间的距离就会相当大。对储备资产的需求会导致货币大幅高估，并带来实际的经济后果。
在特里芬的世界里，储备资产生产国必须承受持续的经常账户赤字，这是出口储备资产的另一面。USTs（美国国债）成为出口产品，为全球贸易体系提供动力。在出口USTs的过程中，美国获得的，然后将其用于消费的，通常是进口商品。美国经常账户出现巨额赤字并不是因为它进口太多，而是因为它必须出口USTs来提供储备资产和促进全球增长。美国（如Feldstein和Volcker，2013年）和中国（如Zhou，2009年）的重要决策者都讨论过这一观点。
随着美国相对于全球国内生产总值的缩水，美国必须为全球贸易和储蓄池提供资金的经常账户赤字或财政赤字在国内经济中所占的份额越来越大。因此，随着世界其他国家的经济增长，我们本国出口部门所面临的后果—高估的美元刺激进口—变得更加难以承受，这部分经济所承受的痛苦也随之增加。
最终（理论上）会达到一个特里芬"临界点"，在这个临界点上，这种赤字增长到足以引起储备资产的信贷风险。储备国可能会失去储备地位，从而引发全球不稳定浪潮，这就是所谓的特里芬"困境"。事实上，作为储备货币的悖论在于它会导致永久性的双赤字，而双赤字又会随着时间的推移导致不可持续的公共债务和外债积累，最终破坏这种大型债务经济体的安全和储备货币地位。
虽然美国占全球GDP的份额从20世纪60年代的40%减半至2012年的21%，并略有回升至目前的26%，但仍远未达到这样的临界点，部分原因是除美元或USTs外没有其他有意义的替代品。储备货币必须能兑换成其他货币，储备资产必须是一种稳定的价值储藏，受可靠的约束。虽然中国等其他国家也渴望获得储备货币地位，但它们都不符合这些标准。而欧洲虽然可以，但其债券市场相对于USTs市场来说是支离破碎的，其在全球GDP中的份额甚至比美国缩水得更厉害。
值得注意的是，美国在全球GDP中的份额在全球金融危机前后跌至谷底，此后趋于稳定或有所改善，这与制造业的就业模式不谋而合。由此可见，我们在全球GDP中的份额推动了贸易均衡中特里芬扭曲的规模，而特里芬扭曲又反过来推动了可贸易部门的状况。
这些货币发展的背景是一个关税税率体系，该体系定义了国际贸易体系，从广义上讲，它被锁定在一个为不同的经济时代设计的架构中。根据世界贸易组织的数据，美国对进口商品征收的有效关税约为3%，是世界上征收关税最低的国家，而欧盟征收的关税约为5%，中国征收的关税约为10%。这些数字是所有进口商品的平均值，并不能反映双边关税率；双边关税差异可能更大，例如，美国对从欧盟进口的汽车仅征收2.5%的关税，而欧洲对美国进口的汽车征收10%的关税、许多发展中国家的税率要高得多孟加拉国的实际税率高达155%，是世界上最高的。这些关税很大程度上是那个时代遗留下来的，当时美国希望以优惠条件向世界其他国家慷慨开放市场，以帮助二战后的重建，或在冷战期间建立联盟。此外，在某些情况下，由于一些国家采用实质性的非关税壁垒、窃取知识产权等手段，关税大大低估了竞争环境的不平衡性（unevenness ）。从理论上讲，如果浮动汇率进行调整以抵消先前的关税率，那么先前的关税率可能不会影响贸易，但它们会对收入和负担的分摊产生非常重大的影响。
经济后果
虽然我们很可能还远未到构成特里芬困境临界点的经济危机，但我们必须考虑到特里芬世界的后果。储备国地位会带来三大后果：借贷更便宜、货币更昂贵，以及通过金融体系追求安全目标的能力。
1)更便宜的借款
由于对USTs证券有着持续的、储备推动的需求，因此美国可能能够以比其他情况下更低的收益率（lower yields ）进行借贷。由于经济学家几乎没有研究对象（几十年来我们一直是唯一的储备货币），因此无法确信这种好处有多大。根据一些估计，尽管是虚拟的，借款收益率高达50-60个基点（麦肯锡，2009年）。
无论如何，有许多国家的借贷比美国便宜得多。在撰写本报告时，除了英国的借款比美国贵十分之一之外，所有七国集团成员的借款都比美国便宜。瑞士和瑞典等其他国家的借贷也比美国便宜，瑞士几乎便宜了4个百分点。与此同时，像希腊这样曾经陷入困境的债务国的借贷成本却比美国低一个多百分点。
更准确地说，我们可以创建一个对冲货币风险的合成美元借贷利率，即考察它与覆盖利率平价（covered interest parity ）的偏差（如Du、Im和Schreger，2018）。与其他G10相比，美国的这种偏差目前（通常）接近于零6；换句话说，与其他发达国家相比，美国几乎没有特殊的借款利率。然而，G10与新兴市场的对比仍包含大量残差，这表明新兴市场在借贷时要比发达市场支付借贷溢价。
我由此得出的推论是，虽然在其他条件相同的情况下，作为储备货币可能会降低借贷成本，但无论获得什么好处，都可能被央行的政策展望（policy outlooks ）、增长和通胀预测以及股市表现等因素所抵消。
不过，借贷优势可能会有不同的表述：与其说是降低借贷成本，不如说是降低借贷的价格敏感性。换句话说，我们的借贷成本不一定大幅降低，但我们可以在不推高收益率的情况下借贷更多。这是对储备资产的需求缺乏价格弹性的结果，反过来说，我们需要大量的对外赤字来为储备提供资金。
2) 更丰富的货币
作为世界储备生产国所带来的更重要的宏观经济后果是，对美国资产的储备需求推高了美元，导致美元汇率远超过长期平衡国际贸易的水平。根据国际货币基金组织（IMF）的数据，全球官方外汇储备约为12万亿美元，其中约60%是以美元分配的—实际上，美元储备持有量要高得多，因为准官方和非官方实体也出于储备目的持有美元资产。
显然，7 万亿美元的需求足以推动任何市场，甚至是货币市场。作为参考，7 万亿美元约占美国 M2 货币供应量的三分之一；这些持有量的流动或平仓显然会对市场产生重大影响。如果说在美联储资产负债表上为美联储政策而非投资目的购买的数万亿美元证券对金融市场产生了一定的影响，那么为外国央行政策而非投资目的购买的数万亿美元如果是在其他国家的资产负债表上，而不是在美联储的资产负债表上，也应该会产生一些影响。
因为各国积累储备的部分原因是为了阻止升值，在以本国货币计价的美元汇率压力下，美元汇率与全球储备水平之间同时存在负相关关系。当美元贬值时，储备往往会上升，因为储备积累国会购买美元来压制本国货币，反之亦然。
然而，除了1991年的两个季度之外，美国自1982年以来一直处于经常账户赤字状态。在长达半个多世纪这样一个不可忽略不计的时期中，经常账户无法实现平衡，这告诉我们，美元没有发挥其平衡国际贸易和收入流动的作用。
在经济衰退期间，储备地位与制造业工作岗位流失之间的相互作用最为明显。由于储备资产是"安全"的，美元在经济衰退时会升值。相比之下，其他国家的货币在经济衰退时往往会贬值。这意味着，当总需求下降时，出口部门的痛苦会因竞争力的急剧削弱而加剧。因此，在美国经济衰退期间，制造业的就业率会急剧下降，之后也不会有实质性的恢复。
假设对国库券（Treasury securities ）的储备需求在提供有利的借贷条件方面只起很小的作用，但在造成货币高估方面却起很大的作用，这似乎很奇怪。然而，这是与利率市场和国际收支结果最相符的解释。事实上，这也符合流动性注入最终会提高利率的观点，因为流动性注入会刺激更强劲的名义增长。对这种结果组合的其他理论解释可能会引起有趣的研究。
3)金融治外法权
最后，如果储备资产是全球贸易和金融体系的命脉，那就意味着谁控制了储备资产和货币，谁就能在一定程度上控制贸易和金融交易。这使得美国可以在外交和安全政策中使用金融力量而不是动用其他能力来实现其意志。美国可以，也确实在以各种方式制裁全球各地的人民。从冻结资产到各国与环球银行间金融电信协会（SWIFT）的联系，再到限制任何外国银行进入对其全球业务至关重要的美国银行和金融系统，美国无需动用一兵一卒，就能运用其金融力量实现削弱敌人的外交政策目标。经济学家无法评价美国的国家安全目标是否值得，只能注意到，由于美国凭借储备货币的地位控制了国际贸易和金融体系，美国能够以更低的成本实现这些目标。
Cipriani,Goldberg 和 La Spada(2023)全面回顾了美国如何为国家安全目的调动全球金融架构，Mohsin(2024)则介绍了许多主要参与者的历史。从更广泛的意义上讲，制裁也可被视为现代形式的封锁。许多以前的储备提供国，凭借其贸易帝国而拥有强大的制海权，这使它们可以封锁敌对国家，阻碍其经济生产；如今，制裁也可实现相关的结果，却无需采取实际行动。
核心的权衡
综合这些储备资产的特性，如果对储备资产存在持续且价格不敏感的需求，但借款成本仅略有下降，那么美国的储备货币地位带来了货币被高估的负担，侵蚀了我国出口部门的竞争力，这与通过金融治外法权，以最低成本实现核心国家安全目标的地缘政治优势相平衡。
因此，我们需要在出口竞争力和金融力量投射（financial power projection，指一个国家或组织通过金融手段，如投资、贷款、援助等来实现其影响力或战略目标的能力——译注） 之间做出权衡。由于这种力量的投射与美国支撑的全球安全秩序密不可分，我们需要将储备地位问题理解为与国家安全交织在一起的问题。美国为自由民主国家提供了一个全球防御盾牌，作为交换，美国获得了储备地位的好处—正如我们今天正在努力处理一些负担。
这种联系有助于解释为什么特朗普总统认为其他国家在国防和贸易方面同时占了美国的便宜：国防保护伞和我们的贸易赤字通过货币联系在一起。
在特里芬世界中，随着美国在全球国内生产总值和军事力量中所占份额的缩小，这种安排变得更具挑战性。随着美国的经济负担越来越重，全球GDP超过美国GDP，美国发现越来越难以支撑全球安全，因为经常账户增加，我们生产设备的能力变得空洞。不断增长的国际赤字是一个问题，因为它给美国出口部门带来了更大的压力，以及社会经济问题。在这种情况下，讨价还价就变得不那么有吸引力了，这就使我们想到了现在美国国内越来越多的人达成了改变这种关系的共识。
重塑全球体系
如果美国不愿意忍受现状，那么它就会采取措施改变现状。概括地说，有单边和多边方式，也有以关税或货币为重点的方式。
单边解决方案更有可能产生不良的副作用，如市场波动。多边解决方案的波动性可能较小，但很难让贸易伙伴加入进来，这就限制了重塑体系的潜在收益规模。单边政策提供了更大的灵活性，可以迅速改变政策；多边政策更难实施（也许是不可能实施？）。
美元之所以成为储备资产，在很大程度上是因为美国提供了稳定性、流动性、市场深度和法律规范。这些特点使美国强大到足以在全球范围内投射有形力量，并使其能够塑造和捍卫全球国际秩序。储备货币地位与国家安全之间相互交织的历史由来已久。在任何可能的全球贸易体系重塑中，这些联系都将变得更加明显。
关税和货币政策的目的都是为了提高美国制造业的竞争力，从而增加我们的工业化厂房，将世界其他国家的总需求和就业岗位分配到美国本土。这些政策不太可能导致纺织品等低附加值产业的大量外迁，因为尽管货币或关税率大幅波动，其他国家—如孟加拉国—仍将保持这些产业的比较优势。然而，这些政策有助于保持美国在高附加值制造业方面的优势，减缓和防止进一步的离岸外包，并有可能增加谈判筹码，从而促使其他国家达成协议，向美国出口产品开放市场或保护美国的知识产权。2019年与中国达成的第一阶段贸易协议在这些领域取得了进展，但中国放弃了其在该协议中的承诺。
此外，由于特朗普阵营中的许多人认为贸易政策与国家安全错综复杂地交织在一起，因此许多干预措施将针对对安全至关重要的工业化工厂。国家安全的概念可能会变得更加宽泛，例如包括半导体和制药等产品。
尽管美元在严重拖累美国制造业方面发挥了作用，但特朗普总统一直强调他重视美元作为全球储备货币的地位，并威胁要惩罚那些脱离美元的国家。我预计这一紧张局势将通过旨在维护美元地位，但也会改善与贸易伙伴的分担的负担的政策来解决。国际贸易政策将试图重新获得我们的准备金条款（reserve provision）给贸易伙伴带来的一些好处，并将这种经济责任分担与国防责任分担联系起来。尽管特里芬效应对制造业造成了压力，但我们仍将努力在不破坏该体系的情况下提高美国在这一体系中的地位。
无论采取何种政策，都有可能对金融市场和经济造成重大不利影响。不过，政府可以采取一些措施来尽量减轻这些后果，使政策变化尽可能成功。
（选自 A User's Guide to Restructuring the Global Trading System，原文发布于2024年11月，标题为编者所加。作者 Stephen Miran是哈德逊湾资本公司的高级策略师。此前，Miran博士曾担任美国财政部经济政策高级顾问，在大衰退期间协助制定财政政策。在加入财政部之前，米兰博士从事了十年的投资专业工作。米兰博士还是曼哈顿政策研究所的经济学。他拥有哈佛大学经济学博士学位和波士顿大学文学学士学位。此文只供参考，让读者了解特朗普关税背后的经济学，不代表本公号立场。）
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