人行與金管局去年簽署常備貨幣互換協議，罕見是長期有效，無需續簽。與此同時，基於資金流出及投資失利，香港外匯儲備跌至六年新低，由年半前的高位回落逾六千億港元，大大減少捍衛聯繫匯率的彈藥，一旦中國出現金融危機或被國際社會制裁，中央可能會透過這個貨幣互換協議動用香港外匯儲備維穩，屆時香港政府無力拒絕，這不單會損及港元的穩定性，同時亦會終結香港國際金融中心地位。
在上周《自由亞洲電台--財經自由講》節目中，我與利世民討論到人行與不同國家簽訂貨幣互換協議，原意是強化人民幣國際化地位，但隨著離岸人民幣規模愈滾愈大，結果被其他貨幣互換國當成漏洞使用，將本來無人要的本幣換成人民幣，再在國際市場換成美元用作償還美元債務，結果人民幣變成「韮菜」被拋售，這可算是人民幣國際化過程中要繳付的「必要之痛」代價，正所謂「食得咸魚抵得渴」，本來也是無可厚非。
只是在這個國際化的進程中，香港金管局與人行簽訂同樣的貨幣互換協議，可能會連累香港國際金融中心地位，因為當中國要穩定人民幣時，在某些特定情況下可能會動用到香港外匯儲備，屆時必然會終結香港國際金融中心地位。
人民銀行與金管局正正是在一年前、在去年七月簽署了常備互換協議，將雙方自2009年起建立的貨幣互換安排升級為常備互換安排，互換規模由原來的5,000億元人民幣/5,900億元港幣，擴大至8,000億元人民幣/9,400億元港幣，更是內地首個協議長期有效，無需定期續簽。這個協議對香港聯匯制度又會構成甚麼影響？是否坊間說的北京會借此掏空香港的外匯儲備？
在探討這個問題之前，想大家先留意一組數字：香港的外匯儲備水平（圖1）。按金管局公布截至6月底，官方外匯儲備資產為4,173億美元，按月減少37億美元，是連跌三個月，已經回落至2017年中的低位，即是六年前的水平。
或許個別月分變化未能說明整體趨勢，但如果拉長至2018年開始到現在，我們會驚覺外匯儲備曾在2021年底見頂迫近5,000億美元水平，即是相當於39,000億港元，之後趨勢是持績向下，現在與當時高位比較，儲備一共減少了820億美元（約6400億港元），累計跌幅超過了16%。
我們需要了解外匯基金的組成部分：發鈔銀行發行的流通貨幣＋銀行體系結餘＋外匯基金票據，這部分統稱為「貨幣基礎」，即是中央銀行發行的貨幣總量，也是聯繫匯率最核心的重要部分。其他組成亦包括政府存放於外匯基金的財政儲備、以及外匯基金滾存產生的累計盈餘。（可以參考圖2是金管局公布的2021年底外匯基金組成）
必須留意的是，香港的聯匯制度屬於貨幣發行局制度，在此之下，「貨幣基礎」的流量與存量，須得到外匯儲備的十足支持。簡單而言，每次發鈔銀行發行港元，必須有等量的美元支持，因而不會出現無限量「印銀紙」。
基於香港的「貨幣基礎」會得到外匯儲備十足支持。最新數據顯示，2023年5月底的貨幣基礎為18,670億港元，而外匯儲備已回落至4,173億美元，換算作港元的話，也就是只有約32,500億港元可作捍衛聯匯的彈藥，相當於貨幣基礎的1.7倍（圖3），較2020年初的2.1倍已經顯著回落，反映是外匯儲備盡管仍然遠高於支持聯匯制度的需要，但實力已明顯削弱。
香港外匯儲備減少，原因有多方面，當中關鍵是銀行體系結餘過去一年多減少了4,000億元（圖4），加上政府財赤連年，最新財政儲備已經跌至約7600億元水平，加上去年外匯基金錄得逾2,000億元虧損為歷來最差，所有因素均令外匯儲備有所減少。
對於外匯基金資產長期趨勢持續回落，金管局鮮有公開解釋，官方似乎是刻意淡化近年持續回落的儲備水平，只一味強調仍然遠高於支持聯匯制度的需要。
還有一個官方一直含糊其辭、未有明顯交代的秘密工具，就是在2020年中時候，財政司司長陳茂波突然「爆響口」，透露已於2019年和人行訂立港元與美元互換協議，有需要時可支持聯匯。
當時陳茂波的說法頗令人意外，因為一般而言，貨幣互換協議只涉及訂立雙方本身的貨幣，以香港和內地訂立互換協議一向只涉及港元與人民幣互換，而過去唯一被使用的時間，是離岸人民幣市場供應出現緊張，金管局可即時向人行借錢應急再注入市場，確保離岸人民幣供求有序。
不過，中港的港元與美元互換，明顯與人民幣無直接關係，陳茂波亦一直未有交代港元與美元互換規模，我翻查資料唯一官方紀錄是2020年六月在立法會會議上，財經事務及庫務局局長許正宇的書面答覆，稱金管局與人行的港幣與美元兌換安排，是在港元與人民幣互換協議的基礎上作出的優化安排。有關安排屬單向性，容許金管局在有需要時向人民銀行提出以港元換入美元，同樣未有交代細節。
官方刻意保持神秘，到底有何原因？是要令炒家摸不清底蘊，不敢輕舉妄動？還是背後有更深藏「陰謀」？所謂「單向協議」日後又會否變成「雙向」？值得留意的是，跟據現時人行與金管局的常備貨幣互換協議，港元的互換規模是9,400億港元，一旦全數動用，已經佔了香港目前外匯儲備的近三成，再扣除支持聯匯制度的1.8萬億港元，香港本身的儲備已所餘無幾。
到底中央會在甚麼情況下啟動互換協議取走港元？我沒有水晶球，但很同意利世民的說法，就是當中港同時因為不知的原因出現金融危機，可能是包括政府債務爆煲、或因為對台灣動武而像俄羅斯一樣被趕出SWIFT系統，即中港銀行體系不能進行美元結算，這時出現的金融危機必然觸發國內大量美元需求，互換協議就會變成北京掏空港元的工具。
我們沒法控制金融危機或戰事何時會出現，因此今天的關鍵是，到底香港的外匯儲備水平會否持續下跌，甚至形成長期趨勢？資金持續流出本港是不爭事實，不論股市及新股似乎都無法吸引國際甚至內地資金投入，銀行結餘只會進一步減少；至於財政儲備政府自己都預計未來幾年均會出現赤字。如果外匯儲備無法重新提升，一旦中央面對危機要在保留外匯維持中國經濟運作，抑或繼續讓香港作為國際金融中心，兩者選其一，恐怕答案已寫在牆上。
- 顏寶剛
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