来源：智谷趋势（ID：zgtrend）
作者：路口大爷
在向中国抛出4500亿美元的新一轮威胁之后，特朗普终于暂时停止了四处挑衅。
2018年6月28日，这位美国总统悠哉悠哉地去了威斯康星州，现身郭台铭的富士康新厂动工仪式，竖起大拇指大赞这是"世界第8大奇迹"。
在中国全力对抗各种不确定的紧要关头，特朗普的确给中国增加了一些麻烦。
但生活无论如何都要继续，尤其是要避免最糟糕的情况发生，这一点，中国还算有经验。
01
经济形势越来越纠结了，都怪特朗普？
6月15以来，股汇双杀！连大妈们都开始张罗着换汇的事情了。
不怪特朗普吧？他跑不了。全怪他吧？又太高看他了。
关键经济指标的逆转，确实肇始于与外部环境的改变。
先是出口负增长。
3月份中国出口下滑2.7%，时隔13个月后首现逆差49.83亿美元。当时市场就纷纷在装高深："特朗普的威胁奏效了"。
接着，连几十年不遇的经常项目逆差也出现了。
整个第一季度出现了经常项目逆差282亿美元，打破入世以来连续66个季度保持顺差的记录，这是非常罕见的信号——中国的国际收支失衡。
然后，外汇储备又跌了。
5月底中国外汇储备余额为3.1106万亿美元，创下7个月来新低。今年以来除了3月份小幅回升，整体下降趋势难改。
这些指标的接连突变都指向一个事实：贸易战给中国经济增加了极大的不确定性和外部风险。
此前，只有进出口部门能感受到"一艘普通货船因为神仙打架所以得在海上来来回回瞎兜100天仍没有靠岸"的憋屈心情。
但近半个月，中国韭菜们算是荣幸体验了一把被特朗普"玩惨"的感觉。总之，都怪这老小子。
追溯A股开启熊市征途、人民币汇率收不住泄势的时间节点，会发现，它们与贸易战巧合地同步了：
6月15日，人民币大跌344个基点，创5个月新低，那天下午，正好碰上了中美突然互加500亿关税。
端午假期归来后第一个交易日，股市崩了。
6月19日，沪指开盘直接击穿3000点的重要关口，近70只个股开盘跌停，午后，跌停板数字还在跳动，触及平仓线的上市公司数量惊心动魄，收盘时，A股时隔三年再现千股跌停，沪指暴跌3.78%，韭菜们瑟瑟发抖节节败退。
人民币汇率也下挫近百点呼应A股的惨淡。
也很巧，特朗普那天一大早就发了疯一样称还要对4000亿美元中国商品加税。
气人的是，6月19日当天美股却低开高走，纳指涨了0.01%。相比A股最近的颓势，同期标普500指数略微走高，难不成只有我大A和我RMB被贸易战这股情绪吓跪了？
官媒《证券时报》在6月26日援引专家的话：人民币适度贬值合理，可为中国应对贸易局势留有余地，所以不是坏事。
但在当下，这实在提供不了多少安慰。
事实上，自4月中旬中美贸易摩擦升级以来，人民币兑美元一路下跌，至今贬值已经近3000个基点。
仿佛又是跟大国博弈有关，这一点还能理解，但——
股市"日日收盘都要上天台"的节奏又是什么情况？如果真如易先生所言，大波动是因为贸易战引起的情绪，那这些天特朗普稍稍消停了，孱弱的A股怎么也不见好转迹象？
难不成背后有其他因素？
02
没想到啊！外患还没真爆发，内忧已经火烧眉毛了，一连串离奇事情正在发生……
实际上，贸易战还没真打起来，内部的经济失速却真实发生了。
美国对首批340亿美元中国商品征收关税要7月6日才生效，也就是说，之前的争吵、姿态都还只是口水战。
外部环境在恶化，但风险还未完全爆发。前线则在加紧布局，力图抓住越来越小的改革窗口期，加速向国内寻找对冲。
4月23日，政治局会议转变了政策重心，时隔三年重提"扩内需"。
结果没想到，拖后腿的是国内！经济下行的速度超出了想象：
6月12日，央行公布5月份中国社会融资规模增量数据只剩7608亿人民币，环比直接腰斩。6月14日，统计局数据一经公布，终于确定，投资和消费两大引擎全面失速。以往维持在20%的基建增速，今年以来一路下挫到10%以下，社会消费品零售总额创下历史新低，内需不振，只剩房地产一枝独秀。
宏观数据跳水离普通人太远，债市、楼市、股市乱象丛生，危机感才来更具体。
近两三个月来爆发了一系列危机性事件：
1. 违约潮袭来，债市融资功能几近休克。
违约事件在信用债市场密集爆发，地雷一个个被踩爆，老板们不是破产就是跳楼自杀。从民企到国企，连以往有地方政府背书的城投平台都开始违约，前有云南，后有天津，债市像中了毒一样。5月24日，东方园林准备发10亿债，结果市场给了不到5千万的冷遇，发债失败，股市遭遇传染，PPP概念股遭抛售……
2. 股权质押引爆连环惊雷，股市跌跌不休。
A股超过98%的上市公司存在股权质押，闪崩来临时，雷就一个个炸了。千股跌停当天，有564家公司跌破预警线（设定为150%），353家公司跌破平仓线（设定为130%）。就算6月26日凌晨中证协、沪深交易所、中银协三部门加班加点，找来了各种数据力证"股权质押风险可控"以稳定韭菜情绪，但捱不过市场流动性太差，你越是安抚，资本越是恐慌。
3. 房企和地方政府挖空心思钻营楼市，制造乱象。
地方政府难以摆脱土地财政，不断试探底线、变相打破房地产调控，从一天之内落户30万人的抢人大战，到变着戏法玩转土地供应节奏制造房荒，再到限价、摇号逼出90岁老太离婚排队参与抢房大战……开发商也乐得唱双簧，放缓开发、销售节奏，引来焦虑的富人们一天之内砸出700个亿冻结楼盘。参与楼市疯狂的人无不在赌，中国只剩重提房地产夜壶这条路了。
4. 地方债风险积聚，地方财政捉襟见肘。
基建减速，债台高垒，地方政府陷入财政困难的危局中。此前全国人大财经委副主任贺铿在公开场合称，"地方债大概40万亿，不高，但地方政府没一个想还债的"。而湖南省爆发的地方债危机，正好呼应了这番发言，从湖南武冈出现教师讨薪，到耒阳首例地方政府拖欠公职人员薪资事件，再到常德主管领导"恐吓"金融机构配合政府还债……
钱荒了，借钱难了，日子不好过了。
03
危机究竟是如何到来的？
杠杆界有这么一个传说——如果一个国家在5年时间里杆杠率增长超过30个百分点，则极易诱发危机。
日本、欧洲、美国（而且还是两度）都不能破除这个"5-30"魔咒。
神奇的是，中国在最近5年时间里，整体杠杆率从2015年的215%上涨到2017年的250%，无意间又低调打破了一个经济学理论。
不过，高层的危机感依然强烈。
从去年开始中国已经打算放弃举债搞基建这条道路，并在年底确定"去杠杆"为三大攻坚战之首，此后，紧信用，对楼市定向加息，决心和力度不容小觑。
以往企业和地方政府借新债换旧债的庞氏融资不奏效了，钱来得越来越难，这就有了上面我们看到的这一系列流动性危机。
实际上，中国的宏观杆杠率已经和美国相当，而非金融企业的债务则占GDP的160%左右，也是非常高的。
虽然前有"六个钱包"论、"居民杠杆还有空间可加"论加持，但最近人民大学的另一份报告则指出，中国居民收入占GDP比重偏低，所以家庭债务/GDP的测算杠杆率方式会低估中国家庭部门债务问题的严重性。以家庭债务/家庭可支配收入测算，中国家庭部门杠杆率高达110.9%，已经超越美国。可想而知，一旦企业收缩，降薪裁员，身负重债的中产指不定哪天就跟上了断供潮，哪还想着什么消费升级。
归根到底，都是债务危机。
贸易战和债务危机如果都爆发了，后果更不堪设想。
所以，中国只有坚持去杠杆这条路。
04
央妈闹心：市场信心不坚定，对抗和冲突正在加剧。
去杠杆引发的连锁反应令市场承压，不同的声音开始频频出现，这在过去半年里简直是不可想象的事。
高层早已指明了方向，不同的声音证明了精英们的纠结。
引爆质疑声的，是一个月前安信证券首席高善文的一篇《去杠杆之殇》。
高认为，去杠杆给民企/国企带来非对称性压力，执政者简单粗暴地"一刀切"，误伤民营实体，严监管加速局部流动性危机的显现，由此认为，去杠杆应该重新审视是否过快、过严。
此后一个月里，高善文的追随者开始密集涌现，公开发言应反思去杠杆的声音越来越大，与坚持去杠杆的力量形成了明显的对抗。
前重庆市长黄奇帆在6月24日的公开发言，他肯定了高层去杠杆的图谱，但建议审慎把握去杠杆的节奏，明确下一步的重点。
"放水派"乘势而上，一篇来自社科院多位顶级学者的报告开始流传，题目很吸睛，《警惕出现金融恐慌》，矛头直指去杠杆造成的流动性紧张。中金梁红也是代表人物，她呼吁宏观政策亟待更快、更大幅度的宽松，信用市场已经要崩溃啦。
这些呼声自然遭到"出清派"的谴责，"胡闹！""赤裸裸的威胁！"民生证券管清坚持去杠杆不能前功尽弃，"如果不来一轮痛苦的出清，又一轮死灰复燃，且内外压力夹击，留给中国的政策窗口时间不多了。"
决策层也不是一声不吭。
银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上批评地方、部门、银行和企业对去产能、去杠杆心存侥幸，"市场经济出现债务违约十分正常"，暗示官方不会因违约潮停止金融去杠杆。
不难看出，而今市场纠结之处就在于如何用好货币这张药方子来缓解流动性危机。
不过，为什么受伤的总是民企？
对这个问题，天风证券刘煜辉倒是提出了比高善文更达本质的观点，"资源配置跟着权力走，跟着财政走，这是体制的问题，是改革的问题，逻辑上与去杠杆本身无关"。
05
宏观政策转向了？
要看清楚真正的BOSS
想知道高层对去杠杆的看法，得先看他们怎么学习去杠杆。
对"去杠杆"研究得最透彻的全球顶尖机构桥水，恰好也备受中国宏观决策者的推崇。
创始人Ray Dalio在《关于去杠杆的深入研究》报告中阐释了各国去杠杆的机制，主要有以下四个政策：
（1）债务减记，即违约和重组；
（2）紧缩政策；
（3）财富转移（如对有钱人征税）；
（4）债务货币化/印钞
债务减记和紧缩政策具有通缩和抑制性质，而债务货币化则有通胀作用，可抵消紧缩带来的萧条，恢复经济活力。根据各政策执行的力度和进度快慢，最终导致结局有三个：
- 严重通缩型去杠杆（即经济衰退且负债/收入比升高）
- 良性去杠杆（即经济均衡增长的同时负债/收入比在下降）
- 严重通胀型去杠杆（即经济衰退的同时债务被恶性通胀抹去）
黄奇帆在陆家嘴论坛上的发言（可以查询黄奇帆最新演讲：过度紧缩的去杠杆非常糟糕，造成严重的经济萧条），也实力证明了Dalio的研究得到体制内认可。
思想认识到位了，行动上又做了什么？
将近几个月来官方的表态放进"去杠杆"的框架里，就能很好地理清政策之间的逻辑。
通缩线——
不出手干预违约潮，债务减记之路才刚刚开始，要"使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。"
信用紧缩，金融严监管，打击影子银行，拔掉以往的输血管道，融资渠道一个个在缩窄，非标融资、通道业务遭到全面封堵。
财政紧缩，新能源汽车、光伏、机场补贴断奶，棚改从货币化安置转向实物安置，都是今年以来财政紧缩的表现，补贴经济将逐渐退出历史舞台。这一步，也可以放在对冲"贸易战"的框架下去理解。
抑制资产泡沫，防金融风险，楼市调控步步升级。
通胀线——
定向宽松，用债转股实现债务货币化，试图将资金引向小微企业。今年4、5、6月，央妈已连续三次放水，包括两次降准以及扩大MLF的抵押品范围。最近7000亿的超预期给市场释放了强烈的信号：今年下半年可能还要再来一次降准。
财税改革，财政部与财税总局最新通知，将行业补贴调整为减税，是贸易战下的调整，也是对冲紧缩、利好企业的表现。
很明显，现在市场有一部分声音在呼吁，通胀线不够给力，中国的信用市场已经接近崩塌啦，央妈要立马行动起来，重新权衡"紧缩"与"宽松"的节奏。
此轮博弈之下，究竟哪一股力量会占上风？
就在这时，央行的政策基调出现了调整。
6月19日，易行长回应股市下跌时，说了一句"把握好结构性去杠杆的力度和节奏"，算是对"去杠杆过猛"这一批评的回应。
6月28日，央行季度例会上措辞发生变化，对流动性的提法从此前的"合理稳定"转变为"合理充裕"，"切实管住货币总闸门"转变为"管好货币供给总闸门"。
话音落地，股市大盘瞬间翻红。
只不过，央妈在管住外储、有信心打开了装满水龙头的货币工具箱时，政策就真的转向了吗？
改革的决心是有的，但市场出清会怎么进行，资产泡沫要如何抑制，风险该如何防范，这就考验监管层的智慧了。
6月28日晚间，七部委联合发文，决定于7月初到12月底整治30城楼市，出手打击炒房团。
判断政策拐点，关键还要看"严监管"。
—— 北大同学资本圈
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