2018年7月29日星期日

姜超:这些年,我们放过的三次水!

这些年,我们放过的三次水!


作者:海通证券首席经济学家姜超,文中观点不构成投资建议。

上周,国务院常务会议称积极财政政策要更加积极,重点聚焦减税降费和稳定基建投资,随后李总理在西藏表示,扩大有效投资加快中西部基础设施建设。而财政部表态更积极的财政政策意味着增加一些政策加法、以及加快政策落地。随后路透社报道央行已放松MPA考核参数,支持银行放贷。

与此同时,无论国常会还是财政部都表态不搞大水漫灌,只有央行上周投放了5020亿MLF,创下单次规模的历史新高。事实上,早在15年1月,李总理参加达沃斯论坛时的表态也是"积极财政和稳健货币,不会搞大水漫灌,注重预调微调",结果在15年2月央行就全面下调了存款准备金率。

虽然我们上周对政策的解读是"有放水但没漫灌",但放水是确定的,而水的流向是不确定的,因此,我们有必要回顾一下历史,来看一下大水漫灌的影响是什么。

放水三年一次。

回顾过去10年的中国经济政策,可以发现一个非常简单的规律,就是每隔三年左右来一次放水。

第一轮放水始于08-09年,当时我们恰好碰到了美国次贷危机,次贷危机引发了全球经济危机,经济不好当然有必要放水了,所以从08年9月开始降息降准,那一轮我们降息5次降准3次,把存款利率下调了1.64%,法定存款准备金率下调了1.5%。

第二次放水始于11-12年,好不容易美国经济好了,欧洲经济又因为债务问题出事了,我们又受到影响,经济不好嘛,再放水也可以理解。那一轮我们降息2次降准3次,把存款基准利率下调了0.5%,法定存款准备金率下调了1.5%。

第三次放水始于14-15年,这一回欧美经济都好了,但是我们自己的经济不太好,遭遇了三期叠加,包括经济增速换挡、结构调整阵痛、还有消化前期刺激政策,这么多压力导致经济增速下滑,调控政策上表示"不搞大水漫灌",就是搞搞"喷灌滴灌",结果是6次降息5次降准,把存款基准利率下调了1.5%,法定存款准备金率下调了3%。

而今年是18年,年初以来央行已经三次定向降准,法定存款准备金率下调了1.5%,只是暂时还没有降息,但货币政策转向实际宽松是确定无疑。

经济反弹越来越弱。

然而,虽然每一次的放水都以稳增长或者保增长为核心理由,但是经济反弹的效果却是越来越弱,从长期来看甚至是无效的

首先,从季度经济增速来看,第一轮放水期间,中国经济增速从6.4%最高反弹至12.2%,反弹幅度接近一倍;而第二轮放水期间,中国经济增速从7.5%最高反弹至8.1%,反弹幅度大约是10%;而在第三轮放水期间,中国经济增速从6.7%最高反弹至6.9%,反弹幅度几乎可以忽略不计。

其次,每一轮放水以后经济反弹的持续时间都不长,只有1年左右有效期,过了1年以后经济增速就开始重新掉头向下。

最后,从年度增速来看,放水没有改变中国经济增速长期下行的趋势。第一轮放水期间,中国经济增速从08年的9.7%降至11年的9.5%;第二轮放水期间,中国经济增速从11年的9.5%降至14年的7.3%;而第三轮放水期间,中国经济增速从14年的7.3%降至17年的6.9%。

所以,以一年时间来看,放水短期有效、但效果也是越来越弱;时间超过一年,放水就会失效。

货币越来越多。

在经历过三轮放水之后,最直接的影响就是中国的货币越来越多。

在08年的时候,中国的M2总量仅为47万亿,到17年末中国M2总量增长到168万亿,9年的增幅为257%,年均增幅15.2%。

但如果只是看M2,其主要增长在08-11年,第一轮放水M2的累积增幅为80%,而在第二、三轮两次放水过程中,M2的平均增幅约为40%,貌似后两次的放水没有那么多。

其实不然,因为后面的放水很大一部分通过影子银行在进行,因此货币超发得更加隐蔽,而并未体现在M2当中。

而M2所代表的货币是存款,其实只是商业银行的一部分负债。如果我们从商业银行总负债扩张的角度来观察,08年末的负债规模为64万亿,到17年末增加到250万亿,9年的累计增幅接近300%。其中在第一轮放水期间商业银行负债扩张了80%,在第二、三轮两次放水期间负债平均扩张了50%,也就是最近两轮的货币扩张也不小。

债务率越来越高。

而在货币激增的反面,就是中国经济的债务的累积越来越高。

根据我们的测算,08年末中国经济整体的债务率是129%,到11年末升至166%,到14年末升至204%,到17年末升至241%。测算下来,过去三轮放水期间中国债务率的上升幅度分别为37%、38%、37%。

其中第一轮放水主要是居民和企业部门举债,第二轮放水以后居民、企业和政府都在举债,而第三轮放水主要是居民和政府在举债。

截止17年末,中国企业部门负债已经达到GDP的153%,处于历史顶峰,而且远高于全球其他国家水平,高债务下企业部门已经失去进一步举债的能力,体现为企业部门融资增速的持续回落。

17年末居民部门负债已经达到GDP的55%,同样处于历史顶峰,虽然和发达国家80-100%的水平还有差距,但考虑到我们GDP分配中居民占比较低,以居民负债/居民收入衡量的居民部门债务率已经超过90%,和美国基本相当,其实举债空间也不大了。今年以来的居民部门举债增速就在持续下滑。

只有政府部门34%的债务率好像还有提升空间,但是这一债务率仅包含了国债和地方政府债,实际上在过去几年地方政府通过棚改贷款、平台贷款、城投债、PPP、融资租赁等方式又形成了大量隐性债务,我们估算目前这一部分政府隐性负债高达30万亿,纳入隐性负债之后的政府负债率已经接近70%,其实已经高于国际警戒线了!

股市长期低迷。

债务越来越重,意味着其索取的回报越来越高,与之相反股权的回报就会越来越低,体现为中国股市长期低迷,牛短熊长。

虽然放水也能带来股市的短期反弹,比如08年放水以后上证综指一度从1664涨至3478点,14、15年放水之后上证综指一度涨至5178点,但目前的上证综指不到2900点,比上一轮反弹高点,跌幅已经接近一半。

如果从08年9月15日央行第一次降息开始测算,经过十年放水之后,上证综指的累积涨幅仅为38%,年化涨幅仅为3.3%,也就是和同期的银行存款利率相似。

房价越来越高。

而另一方面,由于货币越来越多,房地产成为最大的受益者。

从房价来看,统计局公布的全国新房销售均价在08年只有3900元/平米,到目前已经升至8700元/平米,10年涨幅超过1倍以上。

但这个价格其实不可比,因为新房越盖越远,比如10年以前上海卖的新房都在内环内,现在几乎都在外环。我们按照可比价格来测算,几乎所有一二线城市的房价涨幅都在3倍以上,折算成年化涨幅超过15%。

外汇储备由升转降。

08年末,我国外汇储备为1.9万亿美元,第一轮放水下来,外汇储备在11年末增加到了3.3万亿美元。这一轮人民币依旧保持强势,兑美元汇率从6.8升至6.3。

而在第二轮放水之后,外汇储备在14年末维持在3.3万亿美元,这一轮人民币保持稳定,兑美元汇率略升至6.2。

而在第三轮放水之后,外汇储备从14年末的3.3万亿美元降至17年末的3.1万亿美元,而人民币兑美元汇率从6.2贬至6.5,到18年7月已经贬至6.8。

前两次中国放水,未导致外汇储备和汇率压力,一个重要的背景是全球都处于货币宽松的环境,08年和11年美欧先后经历了债务危机。但是从15年开始,美国已经正式转入加息周期,所以第三次中国放水开始导致外储流失和汇率贬值的压力。

再加上中美贸易摩擦愈演愈烈,中国主要出口伙伴的美日欧大有另起炉灶搞自由贸易区的趋势,那么中国的出口以及外贸顺差或将遭遇趋势性的萎缩,从而给外储以及人民币汇率带来更大的压力。

放水就是饮鸩止渴,短期有效长期有毒!

因此,综合过去三轮放水的经验来看,我们可以得出如下结论:

货币放水可以带来经济1年左右的短期反弹,但改变不了经济增速长期回落的趋势。同时会导致货币越来越多,债务率越来越高。而放水导致股市牛短熊长,而催生了长期的地产泡沫,加剧了汇率的贬值压力。

可能有人会说,好像放水也不是那么难接受啊,不是经济还能有个小反弹吗?总比经济一直回落要好吧!而且债务率高了还可以更高嘛,大不了股市不涨,大家就再去买房,过去十年不就是这么过来的吗?习惯就好了!

但是,虽然历史是惊人的相似,但是绝对不是简单的重复,如果再走放水老路,我们将会遭遇前所未有的新挑战:

首先的挑战来自外储和汇率。最开始两次我们是和欧美一起放水,所以我们放水只是导致了国内的资产泡沫,对外依旧很和谐,外储和汇率都很稳定。但是现在美国已经开始趋势性地收紧货币政策,如果我们还继续放水,那么就不仅是国内资产泡沫的问题,对外贸易、汇率等压力也会越来越大。

而对于汇率背后的潜在压力,我们可以做一个简单的比较:98年的时候中国的广义货币M2不到美国的一半,而目前的M2是美国的一倍,而当时的人民币兑美元汇率是8.3,现在只有6.8,如果没有外汇储备的支撑,我们的货币比别人多发了那么多,现在的人民币凭什么比98年更值钱?

其次的挑战来自于房地产泡沫本身。过去的三次放水,每一次都离不开房地产市场的启动。而从房地产销售来看,08年的全国地产销售面积仅为6.2亿平米,折合约700万套,而到17年的全国地产销售面积为17亿平米,折合1900万套。

但是十年过去了,我们的人口红利早就结束了。08年时我国15-59岁的劳动年龄人口增加了518万,而17年则是净减少了548万。相比十年以前,我们现在每年净减少了1000多万的新增劳动年龄人口,但是新增的地产销售则是多了1000多万套。

之前的20年,应该说中国的70后、80后是购房主力,70后的总人口是2.2亿,而80后的总人口是2.22亿,而现在90后已经步入20-30岁阶段,未来的购房主力将变成90后乃至00后,而90后的总人口是1.77亿,00后只有1.59亿,90和00后合计比70加80后少了1个亿,这说明从人口来看,房地产泡沫的接盘侠不多了。

而最大的挑战来自人心。我们认为,在举债发展的模式下,其实是在鼓励举债投机,打击勤奋努力。努力工作的人,只能赚点工资,钱存到银行利率低得可怜。而努力投机的人,只要敢于找银行借钱买房,由于货币贬值,反而越来越有钱。试问这样下去,谁还愿意努力干活,谁不愿意去举债投机呢?

但是如果大家都想走捷径,房地产企业负责几个月把房子盖好,金融企业负责几个月把钱借出去,疫苗企业宁可花钱搞营销、不愿意搞研发,科技企业只愿意仿制、不愿意创新,那么我们的经济总量是越来越大了,但是这些生产的东西长期来看有意义吗?

其实,对于放水举债发展的经济发展模式,达里奥有一个非常简单的比喻,这就好比是拿着信用卡去买面包,虽然也能在短期内吃饱过上好日子,但是信用卡的钱是要还的,一旦还钱就会过上苦日子。因此举债发展就是透支未来,现在放水举债的力度越大,将来还债的时候经济的压力就会越大。

当然了,举债发展也不完全是错误的,如果举债投资的项目能创造现金流,未来有能力还钱,其实也没有大问题。但是如果举债投资的项目不能创造现金流,比如说盖了没有人流或者车流的公路、铁路,或者没有效益的PPP项目,只有房地产没有产业配套的棚改,那么以后要还钱了怎么办呢,难道又靠新一轮举债吗?

前事不忘,后事之师!真心希望我们能吸取过去大水漫灌的教训,不要走到靠地产泡沫发展的老路,而应该加大改革开放力度、大力减税鼓励创新,否则按照历史经验,过不了1年,我们就会再次面对痛苦的考验!

—— 华尔街见闻
wallstreetcn

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