MICHAEL SCHUMAN 2017年6月19日
Andy Wong/Associated Press
北京，国有广播机构中央电视台总部大楼以及某工地附近一家新开业商场的凉台上，一个男人在吸烟。
北京——当投资者们忙于关注特朗普总统和华盛顿的混乱、欧洲那些挑动神经的选举，以及美联储政策和英国脱欧决定所带来的不确定性时，全球市场面临的一种曾经熟悉的、很可能更大的风险一直在暗地里发酵。
中国。
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Kim Kyung Hoon/Reuters
北京一家证券公司内，股民们密切关注股票市场的信息。
距离中国以股票市场的崩盘、货币的骤然贬值以及债务不断增长引发的担忧向世界各地的投资者敲响警钟已过去两年，很多投资者都把担忧之情抛到了脑后。随着投资者拥抱中国欣欣向荣的科技行业和消费市场，在香港以及中国大陆以外其他地方上市的中国公司的股票价格，已经飙升至股灾以来的最高水平，令其他发展中国家的市场相形见绌。
中国国内的股票市场长期萎靡不振，目前仍然受到投资者的怀疑和政府的干预，但即便如此，本地股票的价格于近日回落前，在今年的很多时候也都处于涨势。
"绝大多数人一致认为中国没问题，"总部位于丹佛、不看好对中国的投资的资产管理公司Crescat Capital创始人兼首席执行官凯文·史密斯(Kevin Smith)说。他广泛提及了中国的债务以及其他金融问题，并补充道："人们真的忽略了潜在的泡沫。泡沫正变得越来越大。"
中国长期以来一直扮演着增长发动机的角色，其命运对全球市场有着举足轻重的影响——而其股票市场的涨落，或许很快就会与投资者的利益更加息息相关。
所编股票指数广受世界各地共同基金和养老基金追踪的投资咨询公司明晟(MSCI)，正考虑把中国国内的股票纳入一个重要的基准指数。该公司计划于周二宣布其决定。
投资者已经接收到了某些鼓励其进场的信息。今年3月，高盛(Goldman Sachs)以经济增长情况有所改善、政策稳定以及其他积极因素为由，建议投资者增持中国股票。
但一些投资者又开始担心了。美银美林(Bank of America Merrill Lynch)发布的调查结果显示，基金经理们在5月份接受调查时认为，对全球市场而言，惊吓的最大潜在来源就是中国，自2016年1月以来他们还是头一次这样认为。投资者服务公司穆迪(Moody's)也于上月降低了中国的主权信用评级，这是它28年来首次这么做。
这些愈演愈烈的担忧以债务为核心主题。为了给经济提供支撑，中国大举开闸放贷，让业已堆积如山的债务变得愈发沉重。来自国际清算银行(Bank for International Settlements)的数据显示，截至2016年底，中国的债务占GDP的比重为257%，略高于美国，大大高于新兴经济体184%的总体水平。
但让经济学家最担忧的是其债务的增长速度。2007年底，中国的债务只占GDP的152%。
研究公司凯投宏观(Capital Economics)在今年6月的一份报告中警告称，"自有记录以来"，中国的债务"增速几乎比其他任何主要经济体都快得多"，其债务的持续累积是"新兴亚洲市场面临的最大风险"。
过去几个月里，中国政府一直竭力扭转该趋势，希望让信贷增速慢下来。但这也导致了中国金融市场的动荡不安。人们担心收紧信贷可能会在拖累经济增长的同时，让负债累累的企业更加难以还贷。资金面承受压力的一个迹象是，银行间同业拆借利率有所上升。
中国的政策制定者似乎也更加忧心忡忡。5月末，中国政府不顾其做出的让市场化力量在人民币估值方面发挥更大作用的长期承诺，暗示将收紧对人民币的控制。
Crescat Capital的史密斯说，他认为全球投资者面对中国带来的威胁时仍然太自以为是。他把中国称为"我们平生所见的最大宏观泡沫"，他说问题之严重"已经超出了全球金融监管机构所宣称的曾让其他国家在历史上遭遇麻烦的那种程度。"
心怀这些担忧的史密斯对自己的投资组合做出了调整。他说他正在做空中国股票基金。（当投资者做空时，他们在金融市场上押注于某种东西的价格将会下降。）今年到目前为止，这些头寸给他带来的账面回报是负数，但他已加倍下注。
自5月以来，他做空了在纽约上市的几家中国公司的股票，其中包括电商企业阿里巴巴和京东，以及专注于搜索引擎业务的百度。他说中国岌岌可危的金融部门给这些公司造成的风险，比很多投资者想象的都要大。
投资者或许会对中国敬而远之，直至与其沉重的债务相关的不确定性——以及中国政府控制债务的意愿和能力——变得明朗起来。
"最大的危机往往在人们没有关注风险、政府没有竭力应对风险的时候发生，"资产管理公司GAM驻苏黎世的亚洲股票投资组合经理鉴·史·科特西（Jian Shi Cortesi，音）说。"到目前为止，他们应对得非常不错。但市场总是担心，如果他们处理不好会怎么样。"
并非所有中国问题观察人士都如此焦虑。安盛投资管理公司(AXA Investment Managers)驻香港的新兴亚洲高级经济师姚远(Aidan Yao)说，投资者应该把当前去杠杆化的努力视为有利于经济在未来健康发展的积极因素。安盛投资管理公司管理着逾8000亿美元资金。
"目前我并不那么担心，"姚远说。他还表示，政策制定者"正非常小心地应对这种情况。"
中国问题分析人士当中也有人相信，政治因素会让中国的货币和股票市场在未来几个月保持正常。共产党今年将召开一场重要会议。为了避免不合时宜的意外，政策制定者可能会竭尽所能地防止资产估值在会议召开前发生剧烈变化。
尚不清楚编制股票指数的明晟公司是否会为中国股票拓宽与全球投资者之间的通道。它曾以中国的某些规定会损害投资者卖出股票以及将资金撤离的能力为由，连续三年拒绝纳入中国国内的股票。中国已经采取了一些措施来应对上述问题。
安盛投资管理公司的姚远说，在他看来，为了赢得明晟的认同，中国监管机构已经开放了足够的进入国内市场的渠道。但鉴于中国现有的问题，就连他也不认为这意味着应该立即争相买入中国股票。
"长期来看，我们也相当谨慎，"姚远说。"大家已经知道，想要退出并不容易。"
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