温克坚：汇率管控和资本管制是计划经济的最后堡垒

文/温克坚 

微信：新新默存 2024年08月24日

原题：中国维持巨额外汇储备的执念与后果

最近本人写了数篇分析评论，主要针对中国外汇储备流动性承受的压力，但是一直没有触及一个更根本问题，那就是货币当局为什么要维系巨额外汇储备？背后有哪些根深蒂固的执念又会带来怎样的后果？

大象一直在房间里。官方通过各种策略进行流动性管理，目的之一就是确保巨额外汇储备。事实上，中国外汇储备规模已经连续19年稳居全球第一，近年来始终稳定在3万亿美元以上。

根据国家外汇管理局8月7日发布的最新统计数据显示，截至2024年7月末，我国外汇储备规模为32564亿美元，今年1至7月，我国外汇储备规模稳定在3.2万亿美元以上。
稳居世界第一的外汇储备，向来被认为是中国国力强大的象征，是中国平衡国际收支的保障，是对抗国际金融风暴的利器。这种官方叙事反复被强化，渐渐变成了一种信仰，仿佛货币当局维持巨额外汇储备是天经地义的，不容置疑。

问题是，一枚硬币都有两面，人们永远不可能只做"一件事"，任何一件事都有多重后果。维系巨额外汇储备这种"信仰"，在其形成过程中，或许有其合理性一面，但情势不断变迁，曾经合理的未必一直合理，曾经必要的不会一直必要。而与此同时，这种选择带来的代价会不断积累，利弊权衡的天平早已倾斜。

从货币金融角度看，积累巨额外汇储备过程所伴生的代价，包括机会成本、冲销成本、经济扭曲成本、资产损失风险等等。概略地说，外汇储备规模过大，加大宏观调控难度，形成国内通货膨胀潜在压力，制约货币政策空间；巨额外汇储备增加央行资产负债风险，加大外汇储备经营困境；巨额外汇储备意味着汇率信号扭曲，控制汇率意味着汇率波动风险不能出清，最终反而酿就金融危机（有人形象地称之为慢动作的金融危机）。站在效率和经济自由度的立场来看，巨额外汇储备越来越代表着经济结构的深层病症。

或许需要先讨论一下中国官方持有的外汇储备规模是否适度。根据国际货币基金（IMF）的标准，进口支付能力和短期外债偿还能力（外汇储备/短期外债余额）是度量外汇储备充足性的两个经典指标。根据IMF的建议，适度外汇储备规模仅需要覆盖30%的短期外债和10%-15%的其他外债，按此建议，则中国既有外汇储备规模显得过于庞大（当然，除非官方统计数据失真，那是另外一回事）。学界也有主张其他评估方法的，但是无论对标哪种标准，中国外汇储备规模均超过最优规模，

回望中国巨额外汇储备形成过程，包含着深刻的政策驱动导致的扭曲。

决策层之所以偏好积累外汇，和早年外汇短缺经历有关。计划经济自力更生闭关锁国等政策长期主导之下，外汇短缺严重，而随着开放政策落地，要和外部世界进行经贸往来，就需要外汇，外汇储备被视为稀缺资源。但最初阶段，国际市场准入门槛高，国内经济活动效率低下，出口竞争力有限，同时又要进口各种大型机械设备和其他必需品，外汇短缺成为中国经济多年的病痛。鼓励出口创汇成为官方延续多年的政策惯性。 

加入世贸组织以后，国际市场对中国开放程度加大，中国贸易条件改善，2005-2015年，因为持续的经常项目顺差和资本项目顺差，外汇储备不断累积，而人民币汇率虽然有一定幅度的升值，但人民币汇率没有引入市场化机制，强制结汇制度没有变化，官方投放大量人民币购买外汇，通过干预汇率阻止人民币正常升值。

由于实行强制结汇制度，不断积累的外汇储备对应着货币当局被动向市场投放大量基础货币，央行需要通过央行票据、提升法定存款准备金和银行贷款配额等措施来冲销部分流动性，减少国内货币供给的影响。中央银行需要为发行的央行票据和商业银行增加的法定准备金存款支付利息。

社科院王永中研究员在《中国外汇储备的经济成本》一文分析得出的结果是，2003-2011年，中国货币当局为发行央行票据、回购国债和增加的银行法定准备金存款而支付的总利息成本约为1.4-1.5万亿元，占2011年GDP的3.0%-3.2%。中国大陆持有的外汇储备机会成本约为GDP的5.9%，成本非常高。

这些成本最终会转嫁到普通民众身上。中国银行体系长期以来的超高存贷利差，国民储蓄资产无法获得正常回报，就是普通民众被迫付出的代价之一。

此外，基于外汇储备投放的基础货币，通过乘数效应形成巨大的流动性。这些流动性导致了通货膨胀，导致人民币对内贬值，其中最显著的一个后果是，催化了后来变成全球规模最大的房地产泡沫，这个过程同时伴随着巨大的市场扭曲和资源错配，多年以后，经济体还在为这个泡沫持续承受代价。

2015年8.11汇改，本来是走向浮动汇率的重要一步，但决策层在市场动荡面前畏惧了，管控汇率波动以及维护巨额外汇储备依旧是默认选项。此后，通过各种策略组合，官方努力确保外汇储备总额大体保持稳定。但随着经济形势变化，其构成结构已经发生重要变化。货币当局虽然从来没有公布过外汇储备构成，但一目了然的是，外汇储备资产构成中，中国持有的美国国债，已经从高峰时期的1.1万美元下降到最新的7000多亿。而在此期间，中国对外负债持续增长，截止2024年6月底，外债总额已经超过2.6万亿美元。这种结构性变化，意味着外汇储备的很大一部分，并非基于传统经常账户和资本账户的顺差，而是通过金融资本账户口径的资本流入获得的，是金融机构和大型企业通过国际资本市场债务融资而获得。这种融资成本显然会超过外汇储备投资收益。

外汇储备掌握在外管局和中投等少数官僚机构手中，其投资收益率偏低是必然的。外汇储备强调安全性和流动性，因此很大部分配置在发达国家债券，这种投资收益率很低。从官方公布数据来看，中国对外投资收益长期处于逆差状态，有研究者指出，在2004年至2021年期间，尽管中国的海外净资产规模总体上呈现不断上升之势，但除2007年与2008年之外，中国的海外投资净收益持续为负，在2019年、2020年与2021年，中国海外净资产投资收益率分别为-1.9%、-5.3%与-8.3%。

过多外汇储备留在货币当局手里，会给予决策层错误刺激。一些服务于地缘政治或者国家形象的投资项目或项目集合，可能获得异常的青睐，但这些项目资本往往投资风险偏高，回报率偏低，以中投为代表的主权财富基金、一带/路战略、丝路基金、亚投行、以及金砖国家银行等机制，都可以看到这种迹象。并不意外的是，这些机制都缺乏透明度，其真实回报不容乐观。

讨论巨额外汇储备的代价，必然涉及固定汇率和浮动汇率的争论。为了维护"汇率稳定"，货币当局需要较大规模外汇储备来干预市场。巨额外汇储备的存在，是和汇率管控以及资本管制相互伴生相互塑造的。如果切换到浮动汇率制度，货币当局不必依赖外汇储备来干预汇率，外汇储备的必要规模有限，汇率浮动可以通过价格调整，缓解外部金融冲击。固定汇率和浮动汇率利弊比较当然不是一目了然，但事穷则变，固守一隅绝非长久良策。

随着中国经济持续低迷，国际收支形势发生逆转，要维系巨额外汇储备，不但代价越来越大，其难度也越来越高。压力驱动之下，弃守固定汇率，转而接受市场机制来主导汇率波动，或许是不久的将来，不得不面对的前景。

由于官方长期叙事对外汇储备以及固定汇率的"信仰"，切换到浮动汇率，减少官方外汇储备，似乎是一个不可思议的跳跃。但实际上，像中国这样持有巨额外汇、深度干预汇率并严格资本管制的政策组合，才是不可思议的。作为一个鲜明的"反事实"，全球十大经济体中，中国持有外汇储备总额遥遥领先。而与此同时，在全球十大经济体中，中国是唯一一个没有采用自由浮动汇率制的国家。中国这种例外，有多少理性基础呢？

从未来回望，汇率管控和资本管制其实是计划经济的最后堡垒，也是中国走向全球化最深刻的障碍，或许,是时候直面这些历史遗产了。

2024年8月24日