温克坚：恒大危机与房产税背后不为人知的强大逻辑

Original 温克坚 默存格物 

文 ｜ 温克坚

2021年10月23日，《全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作》的新闻刷屏。事实上，在此之前，房地产税已于上海和重庆试点多年。政策不断吹风，似乎意味着房地产税开征在即（编者按：该决定授权试点期限为五年，故房地产税正式开征最早亦当在五年之后，考虑到还有立法过程，所以实际上开征至少也应在六、七年后了。），由于房地产税深切搅动各方利益，舆论场上各种情绪交织，市场可能做出激烈反应。

不过，在评判房地产税的前景之前，有必要先谈谈恒大债务危机。

虽然有高级财经官员在多个场合表示，目前房地产市场出现个别问题，但风险总体可控，恒大债务问题不会对行业或者整个中资企业的信誉带来大的影响，但在大部分市场观察者看来，情况显然不同。今年9月初恒大债务违约以来，仅仅一个多月时间，恒大债务违约所引发的冲击波不断增强，已经从单个企业的债务危机演变成了某种具有全局影响力的现象。

房地产是资本密集型行业，债务驱动是业内的标准运作模式。恒大把这个模式演绎到了极致，高杠杆、高负债、快速周转，久久为功，成为行业数一数二的巨头。但在防范金融风险以及平抑高房价带来的社会不满等目标驱动下，官方陆续在土地出让、融资、销售等环节不断强化对房地产市场的干预，诸多政策效果叠加之下，已经有众多中小房企被淘汰出局，而等到恒大也终于支撑不下去的时候，稻草终于压垮骆驼，引发市场恐慌。人们不无惊讶的发现，融创、绿地、碧桂园等房产巨头都背负着上万亿债务，都处在违约边缘。恒大债务危机，是不断收紧的房地产政策下的行业典型形态。

种瓜得瓜，不能说政策制定者对这种危机后果完全缺乏预期。过去若干年，中国广义货币增速一直高于名义GDP增速，截至2021年9月末，中国M2余额为234万亿元，按照当前汇率，中国的广义货币余额几乎是欧美日三个主要经济体广义货币余额的总和。广义货币过快增长是房地产市场繁荣的基础之一，但由此导致的通胀压力、汇率压力以及市场扭曲，都意味着金融体系存在系统性风险，这是当局节制货币供应、推动去杠杆政策的宏观经济背景。

在这个过程中，约束开发商的过度借贷，惩罚一些麻烦制造者，淘汰一些不守纪律的市场主体，哪怕为此承担经济下行的的代价，显然都在政策制定者的政策考量之内。

然而，在恒大危机爆发之后仅仅一个多月，房地产行业哀鸿遍野，逼迫政策快速变调，金融机构开始对房地产企业信贷松绑，财经要员们也纷纷表态房地产行业的合理资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。人们普遍认为，房地产行业的至暗时刻已经过去。2021年10月22日，房地产相关股票普涨，间接印证了这种乐观情绪。

恒大债务危机引发的乱象中，显然夹杂着相互纠缠多层叠加的经济政治逻辑，导致出现一种剪不断理还乱的社会景观。在这些纷繁复杂的多重逻辑中，我比较看重两个关联逻辑：一是以恒大为代表的开发商债务压力和外汇储备安全之间的关联；二是房地产行业危机和土地财政之间的联动。

中国在资本跨境流动方面的严控并不意味着资本的封闭性，事实上中国房地产巨头们深度卷入了国际资本市场，后者提供了重要的融资通道。如果像恒大这样的开发商所承担的全部都是人民币债务，官方显然有更多操控空间，比如在债务延期或再融资方面有更多主动权，或者可以通过货币当局释放更多流动性，逐步化解债务压力。但事实上房地产企业不但拥有巨额人民币债务，而且同时拥有数千亿美元的外债，而这数千亿美元外债不但更加透明，并且必须按照市场化规则来回应，这些债务的处置和中国的总体外债之间具有直接的联动性。

中资企业（包括在香港上市而业务主要在内地的企业）在境外发行美元债，需要经过复杂的资质和额度审核，这类似于某种增信机制，可以说，一定意义上，这些美元债券都有主权信用的加持，而长期以来的市场交易过程也对此形成某种默契。一家企业美元债券违约，往往会有严重的溢出效应，会影响其他中国企业的资信评级以及风险溢价，甚至影响主权信用。这就是10月4日像花样年这样一个并不起眼的开发商的两亿美元债券违约，就引发市场巨大震荡的原因。2021年10月18日，国际评级机构穆迪批量下调了多家中国房地产企业的评级，其中包括佳兆业、阳光城和富力地产，也是对这种逻辑的再次确认。

大体上，中国拥有外债规模已经超过25000亿美元，而官方外汇储备不过3.1万亿美元，外汇资产净值已经相当有限。中国表面上拥有3.1万亿外汇储备，但真正具有流动性的外汇资产则要低得多，其中很大一部分都投资在美国国债上面，如我此前曾经分析的，中方所持有的美国国债，相当于给国际资本市场的信用抵押，如果低于一万亿美元，将会对市场信心产生重大冲击。而截至8月底，中国所持美债下降213亿美元，至1.05万亿美元，创2010年以来新低，已经逼近市场信心的分水岭。因此，中国外债的持续增长已经超出外汇资产流动性的安全边界，维系外债的正常运转严重依赖国际资本市场的再融资。单个中资企业的债务违约可能刺激市场的警觉，而像房地产这样特定行业的集体债务违约，将增加总体意义上外债的再融资风险。债务之间的这种联动效应，意味着点点火星，都可能带来火烧连营的后果。这是债务危机和外汇储备危机的耦合脉络，也是房产巨头与政策博弈的一个工具。2021年10月21日，负债累累的恒大支付了8350万美元（9月23日到期）的债券利息，就表明美元债务偿还具有某种优先性，同时也是维护外汇储备安全这种更强大逻辑的体现。房地产企业外债如果纷纷违约，显然是政策不能承受之重，因此，最近的政策松绑并不让人意外。

政策常常遭遇掣肘以至于被反转，并不令人意外，那如何看待充满政治动能并貌似享有民意认同的房地产税的前景呢？

房地产市场之所以保持了二十多年的繁荣，除了官方货币政策的配合，经济增长带来居民财富的增加，另外一个老生常谈的机制就是土地财政。土地财政是房地产市场的根本逻辑，土地财政滋养了中国模式的发展和官僚系统运转，保持房地产繁荣对体制具有政治重要性，或者说体制对土地财政具有依赖性。

从土地财政切换到房产税模式，是一个巨大的跳跃，这个过程不但面临意识形态的障碍，利益重构的挑战，并且就更深层次而言，必然伴随着一场治理变革。
房地产税基于纳税人的房产所有权，而目前房产所有权依然建立在土地70年使用权之上，房地产税会强化产权概念，纳税人必然要对土地国有机制提出挑战，这需要土地国有这种根深蒂固的意识形态防线做出让步。

房产税会触动精英阶层和广大中产阶层的利益，精英阶层往往拥有多套住宅，房产税会直接侵害他们的既得利益。而对一般中产家庭而言，房地产也是财富的主要部分（据估计在一线城市，往往在70-80%之间），官方能拿出什么样的政策来赎买这种既得利益结构，尚充满未知数。不管怎样，这些都是政治上不无风险的操作。

此外，无论从实践和理论角度来看，房地产税都是地方税，房地产税会强化地方治理的自主性，这与既有权力体系会产生更大摩擦。

简单的结论是，当局要在这个阶段突破上述障碍，几乎是不可能的，因此作为政治意图的某种点缀，房地产税试点可以四处开花，但普遍的房地产税的推出依旧遥遥无期。既然房地产税推不出来，那么土地财政模式必然会继续，也因此官方必然要维系房地产市场的繁荣，从去杠杆再到加杠杆，政策上做出反复，也就并不令人意外了。

上述分析对外汇储备逻辑和土地财政逻辑的强调，似乎意味着房地产市场将重复曾经的轨迹。不过这里必须提及房地产市场一个最重要的影响因素，那就是无数购房者构成的需求端逻辑。在人口增长放缓，经济增速下降，居民收入下降的大背景下，如果购房者对楼市前景失去信心，真正践行房住不炒了，那才是对楼市的终极杀器。

房地产企业可以起起伏伏，政策可以反反复复，而成千上万的购房者，是否也如同韭菜那样，反复生长反复被割？多重逻辑的竞合之下，未来会是怎样的图景？一个安全的答案是，未来充满着不确定性。