管清友：中国正处于近两百年以来的重要历史关口……（附：史无前例的金融盛宴已到终场，中国30年罕见大变局！）

"今天中国正处于近两百年以来的重要历史关口，关乎中国未来几十年的走向。"

前不久，在上海企投会年中论坛上，如是金融研究院院长管清友发表主旨演讲时，表示自己"焦虑得睡不着"——中国正处于历史性的拐点，风险与机会同在，走对还是走错，关乎国运，也关乎我们每个人的命运。

以下是管清友的演讲选编

来源丨正和岛（ID:zhenghedao）

1

中国正处在历史性拐点上

一着不慎，满盘皆输

世界局势如此这般，国事如此艰难，我真的很焦虑。这不是开玩笑。

以我的阅历来讲，今天中国处在一个四十年来的重要关口，可能还是近两百年以来的重要历史关口。

不是悲观，不是乐观，而是忧虑。今天早上我还是睡不好觉，思考我们有什么办法能够顺利度过这个时间节点。"处江湖之远则忧其君"，知识分子就这个毛病。

这个关口确实关乎国家未来的走向，关乎国家的现代化进程。

无论从长周期还是短周期看，今天我们都处在一个历史性的拐点上。面对的形势很复杂，一着不慎，满盘皆输，一着走对，也许又是轰轰烈烈的四十年。这是我切身的个人感受。

2

历史远比我们想的复杂得多

偶然得多

最近发生的一次次事件，让我联想起中华民族坎坷的民族复兴进程。我不是引导大家去梳理仇恨，可以类比的是什么？1840年的鸦片战争、1894年的甲午战争、甚至1937年日本全面侵华。

甲午海战是中国近代最后一次关乎现代化进程的努力；1937年日本全面侵华则终结了国民政府的黄金十年。

过去四十年，我们经历了史无前例的大开放、大改革，我们也习惯了经济的高速增长、人均收入的高速增长。

短期来看，最近三五年，我们在座各位可以说是"多收了三五斗"，中国两三亿新中产总体上是受益的。

同时还有一部分群体，他们的收入和社会地位相对下降了。所以消费升级的同时出现了消费降级。当我们讨论社会议题、政策议题和国际议题的时候，这点不容忽视。

最近关于中美贸易战，民间的声音一边是主战派，一边是求和派或者说"投降派"。我脑海中忽然回到了当年李鸿章和翁同龢的争论。

翁同龢站在道德制高点上指责李鸿章，大意是说，"你怎么长他人志气灭自己威风，朝廷给你那么多钱，建立强大的北洋水师，必须打！"

李鸿章则比较务实，反问翁："你知道我们主力舰的航速、射程和日本的差距吗？"

翁同龢是"道德治国"的典型代表，对工具参数没有概念，日本军舰一分钟打3炮，我们一分钟打1炮，打慢点不就是了。

历史远比我们想的复杂得多，偶然得多。

3

金融规模越来越大

实体企业越来越渴

今天面临着内外的双重压力，在此情形下怎么看待短期的问题，如何抓住机遇规避风险？

我们经历了严厉的金融整顿，上半年引起了很多言辞激烈的讨论。

最近几年，国内经历了明显的资产泡沫流动，官方学者的说法是"金融过度繁荣"。2016年中国金融业增加值占GDP比重一度达到8.3%，这个数字已经超过了美国和日本。

在成为科技大国、创新大国、商业大国之前，我们先成为了金融大国。

脱实向虚、金融和实体经济不匹配的情况出现了：

上市公司从市场上融来钱，发现实体领域没啥可投资的，就拿钱买银行理财；这些钱规模太大了，银行投不过来，于是又委托基金公司打理；基金公司拿到钱后发现也没什么可投的，于是再把钱用在银行的同业存款、同业票据上去。

这就是所谓的脱实向虚，金融空转。

一方面金融规模越来越大，一方面实体企业却越来越渴。

这就是金融整顿背后的根本。如果再深究，为什么会出现这种情况？

有两个原因：一是监管没有跟上，二是货币的闸门太松了。最近几年（除了去年），中国的M2增速一直保持在12%、13%左右；2007年M2余额是47万亿元，到现在已经是170万亿元。

老百姓调侃说票子"发毛了"，虽然不严谨，但大概是这个意思。货币超发，而且一发不可收拾。

为什么没有管住货币闸门？里面有很多原因，这是个复杂的学术问题，今天暂且不讨论，但有一点是确认的：如果靠印钱能解决问题，那么津巴布韦和委内瑞拉一定是全球最大的经济体。

有朋友曾经送过我一沓"巨额"的津巴布韦钞票，我见过面值最大的是一张100万亿。

前不久，苹果公司的市值超过了1万亿美元，成为了人类历史上第二个市值过万亿的企业。

第一个是我们的中国石油，2007年11月上市当天，48元一股，市值超过7万亿人民币，折算成美元，当时是1.04万亿美元。因此我觉得苹果"不算什么"，这是一段小插曲。

在实体企业融资难、融资贵的背景下，金融机构一下成了"坏人"，被视为土豪、哄抬房价的推手，遭遇管理层的"一刀切"，这两年灰头土脸。

可以说，如果没有2016年四季度以来的金融整顿，今天我们面临的境况会更差。

过去是"一刀切"，今年年初则出现了微调，开始降准。有些不负责任的媒体误导舆论，说是"放水"。其实降准是一个中性手段，不是全面宽松，不是一降准就放水，降准和放水是两回事。

4

未来10年是一个敏感转折点

大国间的矛盾和冲突不可避免

政策微调的另一个因素是外部压力。

2016年美国大选，我们很多人希望特朗普上台，觉得他不着调、好对付，结果我们想错了。我不是搞国际关系的，我的直接感受是贸易战以来，国内很大一部分人对特朗普是始料未及，不知所措的。

特朗普最大的偶像是里根。里根总统是演员出身，特朗普当演员也不差，他是被地产行业耽误的好演员。里根做了两件大事，奠定了他在美国历史上的伟大地位：

第一件大事，翻译成中国的语言就是"供给侧改革"，包括紧缩货币，对国企进行改革，解决高福利问题等等。引导美国经济走出了滞胀，美国90年代经济的高速增长跟这有很大关系 ；

第二件大事，跟苏联搞军备竞赛，联合中国对抗苏联，经济上拖垮苏联。

没有永远的敌人，只有永远的利益。特朗普的偶像是（里根）这样的，你不能想象他下一步会对中国做什么。

这仅仅是特朗普个人的性格吗？不是。

最近美国和欧盟谈过，和日本谈过，甚至和俄罗斯都谈过。想当年中美联合对抗苏联，今天中美俄的三角关系出现了微妙变化。

未来十年是一个敏感的转折点，大国之间的矛盾和冲突不可避免。我们讲"中国制造2025"，美国讲建国250周年（2026年），普京总统讲，在新的任期要把俄罗斯的GDP提升到世界前5位。

中美俄的国家战略出现了交集，都在争夺全世界的话语权，所以势必产生冲突，只不过是冲突大小的问题。

5

宽松政策的作用越来越弱

企业一定要降低杠杆

也就是这种内外压力下，我们的政策出现了微调。

有人说降准之后，会回到2012、2014年（全面宽松）吗？

由于主观和客观原因，我们不可能再搞09年、12年和14年的全面宽松。既不会，也不可以。

主观上是"不会"，过去十年我们已经有过3次宽松，风险越积累越多，问题越积累越大。

最近我们看到，企业债券发行难，企业还不了贷款，P2P暴雷事件，一些商业银行坏账率急速上升，个别坏账率高达20%以上，而行业平均坏账率是5%左右。

大家要知道，债务转移不了，用长期债务替代短期债务只是拉长、平摊，债务没有消失。所以主观上不会。

客观上也"不可以"。宽松政策有效作用越来越弱了。

2008年第一轮宽松，两个季度见效，GDP从6.4%反弹到12.2%，反弹5.8个百分点，持续4个季度；

2011年第二轮宽松，5个季度见效，GDP从7.5%反弹到8.1%，反弹0.6个百分点，持续2个季度；

2014年上一轮宽松，8个季度才见效，GDP只从6.7%反弹到6.9%，反弹0.2个百分点，持续2个季度。

在座创业的，你们还敢加杠杆吗？

14年宽松以后，大量的人是吃过亏的。传统企业如此，互联网企业也是如此。对于企业来说，即便出现2014年的全面宽松，也一定要把杠杆降低。

同时我们看到宽松政策带来了社会内生性冲突、各阶层（财富）分化急剧拉大。

2008年之前，很多人通过个人努力可以进入更上面的阶层，十年之后会发现，希望越来越小。

现在的社会充满了戾气和仇富心理……为什么当年美国出现了占领华尔街运动，金融的过度繁荣造成的。所以，不可以（全面宽松）。

龙应台说："一个时代，一个社会，很可能有负于一整代人……欠他整个回不来的青春，而且绝对无法偿还。"

附：

史无前例的金融盛宴已到终场，中国30年罕见大变局！

管清友

过去十年，所有人一起制造和享受了一场史无前例的金融盛宴。央行变成了最慷慨的印钞机，2008年，中国的广义货币（M2）只有47.5万亿，而2018年，中国数字已经超过了170万亿，10年时间，增长了3.58倍，货币的扩张推动央行的资产规模从17万亿急速膨胀到36万亿！

"谁能想到，在成为一个技术大国之前，我们竟然先成为了第一金融大国。显然，不是我们的金融有多发达，而是我们的金融脱离了本源。"

1

　　泡沫的狂欢

　　过去十年，所有人一起制造和享受了一场史无前例的金融盛宴。

　　央行变成了最慷慨的印钞机。2008年，中国的广义货币总量（M2）只有47.5万亿，而2018年，这个数字已经超过170万亿。货币的扩张推动央行的资产规模从17万亿急速膨胀到36万亿，而美联储的资产规模才4万多亿美元，中国央行手里储备的美元一度都超过了美联储。

　　在全世界都在关注美联储QE的十年里，中国央行悄然成长为全球第一大央行，每年新增货币供应占全球一半。

　　地方政府变成了最强力的金融机器。看上去财政赤字只有3%，但这些年地方政府玩起了出表，影子财政欠下的债远不止这些。从平台贷款到城投债，从非标到产业基金，从一般债券到专项债券，再从政府购买服务到PPP，地方政府的加杠杆就像上了瘾，怎么堵都堵不住。

　　甚至连最强调长期效益的PPP都被变成了融资工具，中国2015年才开始大规模推广，但地方政府用了1年多时间就搞出了1万多个PPP项目，总规模超过10万亿，成为不折不扣的世界第一PPP市场。但光鲜数字的背后，隐性担保、承诺回购、明股实债，早已背离了PPP的初衷。

　　银行变成了最凶猛的金融怪兽。表内贷款余额从30万亿飙升到120万亿还不够，30万亿的表外理财资金借资管之名，行表内贷款之实。

　　不用占用信贷额度，不用计提风险资本，不用去迎合表内的监管，没有资本金的束缚，左手用刚兑的"假理财"吸引资金，右手用"假资管"享受地方政府的保底高收益，银行犹如脱缰的怪兽狂奔十年。

　　监管层想要拴住大怪兽，却无奈又滋生出了一个又一个的小怪兽。从信托到券商资管，再到基金子公司，通道业务让监管变成了一纸空文。

　　企业变成了最迷失的金融傀儡。当金融机器启动的时候，企业的第一反应是什么？负债端不顾一切的加杠杆，搞资本运作，中国非金融企业杠杆率飙升到160%以上，在全球主要经济体中是最高的，远远超出发达国家91.7%和新兴市场104.3%的平均水平。

　　资产端想方设法的投身资产泡沫，先是实业转地产，就连承担国家战略任务的100多家央企都有近80%的企业玩起了房地产。后来干脆实业转金融，会玩的大搞金控模式，逼得中央现在要对金控进行牌照管理。

　　落后一点的就去买理财，甚至直接炒股票。上市公司竟然在一年内买了1万多亿的理财产品，而几年前这个数字只有个位数。

　　民众变成了最痴迷的金融玩家。中国人过去一年买下了13.4万亿的新房子，平均每天成交超过360亿元，一个星期的交易额几乎相当于日本一年，而十年前这个数字只有3万亿。

　　这不是在买房，这是在炒房，价格说明了一切，2008年北京房价1万左右，2018年，这个数字至少6万。地产玩不下去，民众又开始转战资本市场，中国资管产品的规模迅速超过100万亿，股债期汇，泡沫一个都不能少。

　　谁能想到，在成为一个技术大国之前，我们竟然先成为了第一金融大国。中国金融业占GDP的比率超过8%，一度达到8.4%，远远高于德国、日本等制造业强国4-5%的水平，甚至超过了金融业最发达的美国。显然，不是我们的金融有多发达，而是我们的金融脱离了本源。

2

　　迟到的出清

　　好的金融创造实体，而坏的金融只会带来泡沫。不用去纠结中国经济到底是不是有泡沫，因为中央早已给出了答案。很多人对这两年的去杠杆和监管感到惊讶，但其实警钟早已敲响。2016年7月，中央政治局会议第一次提出"抑制资产泡沫"，这在中国任何一个时代都是没有出现过的。

　　要知道，政府层面一向措辞谨慎，更别说中央政治局这样级别的会议。一切的迹象只能说明一个问题，中央要一次彻底的金融出清，2015年是要让僵尸企业入土为安，这次是要让金融泡沫入土为安。不管你准备好没有，一场轰轰烈烈的金融下行周期已经拉开序幕。

　　你将见证金融监管的正常化。金融监管体制正在经历的不是微调，而是三十年未有之大变革。从1992年证监会成立以来，我国一直处于分业监管状态。每一块看上去都管的很仔细，但随着金融体系的相互渗透和交织，这种各管一块的体系暴露出致命的不稳定性。

　　股灾就是一次血的教训，证监会管住了两融，却没有管住银监会"辖区"内的场外资金。现在，中央要彻底解决这个问题。政治局、深改委多次开会专题讨论，金稳委成立，一行拔高，两会合并，机构和人事定了，监管的变化会越来越真切。

　　你将见证金融市场的挤泡沫。过去十年货币跑的比实体快，金融跑得比产业快，结果必然是脱实向虚。

　　流动性的洪水在过去十年尤其是过去五年把所有金融市场扫了个遍，2014年的债市，2015年的股市，2016年的商品和地产，2017年的货币，在实体基本面没有实质变化的情况下，每个市场的估值都坐上了直升飞机，很多市场都在极短的时间内翻了一番，这显然是不健康的。

　　现在就是要把这些不健康的泡沫挤掉，房市定调房住不炒，股市清理配资和杠杆，债市打破刚兑去杠杆。这个资产重估的过程中风险事件在所难免，股灾，债灾，房价下跌，一个泡沫都跑不了。

　　你将见证金融机构的去产能。如果说2015-2016年是供给侧改革的第一阶段，重点是实体去产能。那么2017年后供给侧改革已进入第二阶段，重点是金融去产能。最温和的方式是降薪，相对温和的方式是减员，相对激进的方式是重组，最极端的方式是破产倒闭。

　　吴晓灵老师说过一句话，"消灭风险最好的办法是让风险暴露，允许金融机构破产。"

　　很多人可能对金融机构破产没有概念，尤其是觉得银行根本不可能倒闭，但事实上，不管是证券公司、信托公司还是商业银行，都曾经发生过破产倒闭的惨剧。其中最有名的是海南发展银行、君安证券和广国投。

　　你将见证金融大鳄的轰然陨落。开怀畅饮的盛宴已经结束，接下来拿走酒杯的人要回来了，而且这一次他们不仅是要拿走酒杯，还要拖走那些喝醉的人。

　　这几年金融大鳄这个词越来越像个贬义词，因为很多大鳄有点变异了。有的是蚂蚁吞象，蛇吞象可以叫合理利用杠杆，但6000万吃掉30亿已经是蚂蚁吞象了，杠杆自然成了风险；

　　有的是三头六臂，主业不好好做，钻监管的缝隙，拿着社会的资本到处收割，监管的防火墙形同虚设；

　　有的是老鼠钻洞，永远在和监管打游击，堵了前门去后门，堵了后门去歪门。不是不报，时机未到，现在时机到了，今年的几个大案就是在杀鸡儆猴。

　　未来几年，金融出清的大势已定，对于不遵守规则或者自身不过硬的玩家来说，千万不要心存侥幸，因为历史告诉我们，总有一种方式让你离开。

3

　　注定的风险

　　金融和实体永远是一个硬币的两面，金融出了问题，实体也必然会受到影响。金融上行的时候，实体会滋生泡沫，反过来，金融下行的时候，实体的风险也会随之而来。对企业家来说，金融下行周期的风险可以分为两种：

　　1宏观上的政策变化风险。

　　除去我们常说的货币、财政等宏观调控政策，大的金融监管政策的变化也会对企业发展和投资决策带来影响。

　　比如IPO,从14年重启以来，IPO新常态都演绎到了3.0版本。15年股灾前是1.0， 2015年A股进入了2.0版本，开始是慢，严格审，之后加速，但是从2017年底开始过会率大幅降低，让A股变成了3.0版本。

　　现在因为独角兽的回归，似乎马上又要过渡到邀请制的4.0版了。360董事长周鸿祎最近发朋友圈称"我的人生竟然如此失败"，就是因为CDR的政策变化，这就是时代的无奈。

　　360回A股的路途简直艰辛到残忍：用了3年多的时间，私有化欠款200个亿，质押了市值600亿的股票，担保6.57亿美元，拆VIE交税近10个亿，弃AB股，对360控制权从64.9%下降到23.63%，上市业绩承诺4年实现130亿利润，废掉自己的境外家族信托等，代价巨大。

　　花100块才买到的门票，进来却发现门票降到了10块钱。但对比之下，周总恐怕还是幸运的，跟那些花了几年时间、补了几千万的税、最后不得不撤材料的企业家以及投资这些企业的PE机构相比，也没有那么冤。去年年净利润3000万IPO闯关成功的企业无疑是幸运儿，现在5000万也很悬。

　　2二是微观上的企业分化风险。

　　和土地人才一样，金融是一种资源，当资源出现收紧的时候，使用资源的企业出现大分化也不可避免。

　　2017年以来企业大分化已经开始显现。茅台型公司盈利能够消化资金成本上行压力问题不大，但是一定要控制泡沫；

万达型的公司盈利虽然无法覆盖，但卖资产回收现金流，降杠杆还可以保命；

乐视型的公司，盈利、现金流都无法覆盖时，股东大换血，失去控制权不可避免；

最悲催的是保千里型公司，盈利极差，资不抵债，连权益都没有了，只能极端处理。

　　即便是现在最火的BATJ，在这个时代也不是没有风险。

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　　第一，互联网模式迭代太快，由此带来的产业波动非常大。比如摩拜，最近刚被美团收购了。从4G到5G时代，市场可能还会有新一轮洗牌。

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　　第二，站队风险。过去行业双巨头之间的竞争通过合并来解决，现在这些企业开始站队，一个是阿里系，一个是腾讯系。

　　美团收购摩拜的时候我曾经说过一句话，中国的互联网巨头要讲政治。如果说未来你为了抢占市场，跑马圈地，然后导致寸草不生的话，一定会引起中国公众和政府的更多关注，这时反垄断几乎不可避免。

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　　第三，寻找新的增长点。纯互联网经济、单靠商业模式、用户数量的比拼已经到头了。

　　下一步互联网的下沉是必然，马云对于未来的发展，提出了"五新+2H"模式，"五新"即新零售、新金融、新制造、新技术、新能源，"2H"代表文娱（Happiness）及健康（Health）。这说明什么？做互联网的开始做汽车，做超市、做芯片了，这是互联网的野心，但也有可能成为下一个乐视。

　　不管是对企业家还是投资人来说，逆风的时代不进则退，一切以前不可能的事情都可能发生，你必须有所准备。

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　坚硬的价值

　　巴菲特曾经说过："只有当潮水退去，你才知道谁在裸泳"。我想今天我们企业家也好、投资者也好，普遍有一种莫名的迷惘与焦虑，无非是自己这些年或多或少的也在裸泳。解决这种焦虑很简单，套用中央的一句话：不忘初心，回归本源。

　　经济的本源是什么？不是价格的泡沫，而是实体的价值。未来五到十年，只有找到最具价值的实体增长点，才能铸造出最坚硬的护城河。那么问题来了，实体的价值隐藏在哪里？我认为可以沿着以下三条主线来寻找：

　　1更高层次的消费升级

　　中国有最广阔的市场，新中产阶层已经形成，即使按不同认定口径也有三四个亿的人口规模。

　　巨国效应仍然是我们的市场优势。新中产的消费偏好到底是什么？城市与农村有没有区别？70后、80后、90后、00后四代人的消费差异又在哪里？找准细分市场就有可能找到自己的护城河。

　　2更高层次的创新经济

　　这次的中美贸易战，让国人对科技产业"缺心少魂"的技术差距达到了空前的关注，是压力也是动力。人工智能AI正在逐渐商业化，区块链技术尽管遭遇了投机炒作，但泡沫过后，依然会留下适应市场的模式。

　　5G技术、智能汽车技术等创新科技的出现也让相关产业在曲折前进中存在着弯道超车的可能性。这些都存在着巨大的想象空间，资本对科技创新的青睐不会马上退潮，虽然有可能会存在反复。

　　3更高层次的供给侧改革

　　不要把供给侧改革狭义的理解为去产能去库存，中国在很多领域的市场结构，还是垄断式的结构，体制僵化，管制盛行，任何一个松动的改革，都会释放巨大的供给潜力。

　　对任何一个企业来说，价值都是金融下行周期最坚实的护城河，而价值就像一种资产，激活这种资产需要用新金融思维去创造价值。

　　我曾经在一次演讲中提到过四点基本思考："深挖洞、广积粮、早称王、不称霸"。

"深挖洞"就是要做好风险控制，这是我们当前第一个要注意的。

"广积粮"是要用更开放的视角和心态去配置资源，但无论做什么，都要用一种工匠精神重新认识到我们所做事情的本质，做到最好、最精。

"早称王"是要早日成为细分行业的龙头，这个过程实际上是非常残酷的，也意味着当你成为龙头的时候，绝大部分人成为了炮灰。

"不称霸"，要成为龙头但是"不称霸"，与社会、自然环境和谐友好相处，维持良好的政商关系。

　　西方博弈论里面有一个著名的智猪理论，就是一头大猪和一头小猪关在一起，大猪要允许小猪搭便车，小猪也要学会搭便车。东方社会更是如此，做到一家独大未必是好事。

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